财信国际经济研究院 伍超明宏观团队 伍超明 胡文艳 李沫 陈然 事件：中共中央政治局4月17日召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控形势，研究部署抓紧抓实抓细常态化疫情防控工作；分析研究当前经济形势，部署当前经济工作（见表1）。 一、当前经济发展形势：两个“前所未有” （一）当前经济发展形势：两个“前所未有” 在4月17日中共中央政治局会议（下文简称“0417会议”）公告中，两次提及“前所未有”：一是疫情的影响“前所未有”，即“今年一季度极不寻常，突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击”；二是面临的发展挑战“前所未有”，即“当前经济发展面临的挑战前所未有，必须充分估计困难、风险和不确定性”。这在以往的会议中，这种表述也是前所有为的。 疫情对经济社会发展影响的严重性，现在全球均有共识和切身体会，因为疫情公共卫生危机，在性质上是一场有别于金融危机和“大萧条”的新型危机。疫情公共卫生危机的影响，正像高速公路上车速由120公里/小时降至0，对经济影响是“休克性”和全方位的，生产和需求同时萎缩；而金融危机和“大萧条”危机，社会供给没有问题，只是需求出现急速下降而已，正像高速公路上车速由120公里/小时降至60，经济不会出现休克，仅是减缓而已。因此，疫情影响短暂但大，金融危机影响长久但深远。但是，如果疫情公共卫生危机造成的影响导致经济危机，那么疫情公共卫生危机和经济危机会相互促进，影响程度将更大。 对于经济发展面临的挑战前所未有，原因较为复杂，下文予以单独解释。 （二）中国疫后可能面临更复杂的挑战 1、逆全球化存在加速的可能 这次疫情可能导致逆全球化的根源进一步强化。逆全球化之所以产生，主要原因在于全球化发展过程中出现工作机会减少、全球收入不平等加剧，导致贸易保护主义、单边主义的兴起。这次疫情对全球经济影响深远，根据IMF和世行预计，经济规模的恢2020年4月19日 宏观经济 前所未有挑战，更大力度对冲 ——0417政治局会议解读 重要会议点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 复大概率需要2-3年的时间。期间将导致失业率攀升，工作机会减少，贫富差距加大，为逆全球化提供给更多的土壤，贸易保护主义有可能进一步强化，与全球化相对立的“国家化”倾向将加强。 当前逆全球化的力量主要有两种，一种是来自欧洲的力量，另一种是来自美国的力量，但这两种逆全球化力量的性质有异。欧洲逆全球化主要源于反欧盟和排斥外国移民。欧盟东扩后，在经济增长压力下，内部高福利国家与较落后国家之间矛盾显现，再加上中东和北非战乱导致大量难民进入欧洲，原有居民就业机会减少、收入下降，并引发不同种族、宗教信仰之间的文化冲突加剧，排外浪潮、极右翼势力和恐怖主义兴起，但欧盟并不主张搞保护主义、单边主义和贸易战。而美国的逆全球化，主要缘起于新世纪后几次大事件的冲击，如“9.11”事件后国家安全观意识下的排外心理加剧，2008年次贷危机后美国政府强化干预经济和加快制造业回流防止制造业空心化的决心加大，2011年“占领华尔街”运动下暴露出贫富差距拉大的现实，由此导致美国采取提高关税搞重商主义、单边主义和打贸易战的措施，试图解决国内的就业和贫富差距拉大问题。 这次全球疫情大流行的冲击，全球各国经济增长和收入水平均将不同程度受到影响，不排除逆全球化加速的可能，民粹主义、民族主义等势力有可能抬头，我国面临的外围贸易环境挑战加大。正如4月8日政治局常委会会议强调的，“面对严峻复杂的国际疫情和世界经济形势，我们要坚持底线思维，做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备”。 2、全球经济新秩序重构下的“脱钩”隐忧 在逆全球化背景下，近些年来美国政府发动贸易摩擦。在看似反对全球化的背后，美国政府反对的不是全球化本身，而是反对当前的经济全球化秩序。美国政府寄希望于重塑全球经济新秩序，打破现有经济全球化的利益格局，分裂美国政府眼中既得利益国家，进而重建有利于美国自身利益的全球化。因此，美国面临的并非短期经济问题，而是长期经济战略的调整，这种调整正是基于产业链争夺作为手段，实现制造业最终回流美国，完成美国再工业进程，重塑美国制造业辉煌。 重振美国制造业，始于美国总统奥巴马第二任期，特朗普总统上台后加快了这一进程。面对这次疫情冲击下的物资短缺和失业问题，美国再次鼓励海外制造业企业回流国内，试图摆脱对海外尤其是中国制造业的高度依赖。 在金融领域，疫情冲击下全球出现“美元荒”，3月15日美联储联合加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行宣布采取协调行动，利用现有货币互换额度为美元流动性提供支持；3月19日美联储宣布与另外9家中央银行建立临时美元流动性互换安排，其中，美联储与澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡和瑞典各自达成不超过600亿美元的互换安排，与丹麦、挪威和新西兰各自达成300亿美元的安排（见图1）。但这次全球美元供给体系中，没有全球第二大经济体、全球最大外汇储备国、全球一度持有美国国债最多国家中国的参与，显然不利于全球美元荒的解决，反映出美元与人民币脱钩的隐忧。 nMzRnPqMsPmQsMrRsPnNnObRaO7NpNoOoMqQjMmMrNiNoMrRbRoPmOMYtRxOxNoMnM宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 图1：与中国和美国分别签订货币互换协议的国家 资料来源：根据新闻整理，财信研究院 注释：、图例分别代表美国和中国。 3、疫情大流行下全球大放水，为下次危机积累了更多的弹药 2008年全球金融危机以来，欧美日等主要经济体持续量化宽松政策，释放了大量流动性，但由于经济结构调整迟滞，劳动生产率不升反降，导致这些流动性没有更多地流入实体经济，最终推升了美欧日等股市长达十余年的繁荣。 缺乏实体经济支撑的股市，面对这次疫情的冲击，调整幅度和速度也远远超过2008年金融危机。为对冲疫情影响，全球再一次释放大量流动性。如果不加快实体经济结构调整，将资金引导流入实体企业，提高劳动生产率，那么这些过剩的流动性将再次推升资产价格，加剧已经严重的债务负担，提高金融脆弱性，为下一次危机累积更多的“弹药”。因此，疫后全球各国将再一次面临加快经济结构调整重任，但这一过程充满了不确定性，对我国发展环境构成挑战。 （三）对策：坚定实施扩大内需战略，扎扎实实做好自己的事 面对两大前所未有的挑战，4月15日国务院金融稳定发展委员会认为，“目前外部风险大于内部风险，宏观风险大于微观风险，在这样的形势下，关键在于加大逆周期调节力度，扎扎实实做好自己的事”。“0417会议”提出坚持稳中求进工作总基调，“坚持以改革开放为动力推动高质量发展”，“坚定实施扩大内需战略，维护经济发展和社会稳定大局”。在“世界经济下行风险加剧，不稳定不确定因素显著增多”的背景下，以更大宏观政策力度扩内需，做好自己的事，成为理性选择。 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 二、下一步经济发展：“六稳”+“六保” （一）“六稳”+“六保”逻辑：疫情冲击前所未有，完成小康目标 针对下一步经济发展思路，“0417会议”指出“加大‘六稳’工作力度，保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转”。该表述较以往出现两个明显变化：一是“六稳”工作由“0327政治局会议”的“全面做好”变为“加大”力度；二是在“六稳”的基础上，新增“六保”。 “六稳”+“六保”的组合，反映出疫情对经济的冲击前所未有，稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期的难度均有所增加，因此需要加大政策对冲力度；同时，新增“六保”进一步指明了政策的着力点，即保障基本生产生活稳定，且“保”相比“稳”强调的程度更深、力度更大，意味着“六保”是所有政策的重中之重。需要指出的是，“六稳”和“六保”中唯一有交叉且均排名第一的，是就业问题，预计抗疫特别国债将在就业上做足文章。 另外，会议指出“确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会”，表明上述两大任务今年都要实现。其中，脱贫攻坚和小康社会目标的前后顺序出现调换，即“0327政治局会议”相应内容为“确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”，这意味着偏向社会稳定的“六保”目标具有优先性。 （二）如何实现小康社会目标：稳是大局，更大力度对冲 工作总基调依旧为“坚持稳中求进”。会议强调“稳是大局”，所有工作开展的前提是“必须确保疫情不反弹”，稳的内涵表现为“稳住经济基本盘，兜住民生底线”，表明在坚持底线思维中，对经济增速的考量已有所淡化。另外，在稳的基础上，会议指出“培育壮大新的增长点增长极，牢牢把握发展主动权”，意味着国内经济结构转型升级的大方向并未发生改变，仍是大势所趋。 政策总思路强调“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”。相比“0327政治局会议”中“要加大宏观政策调节和实施力度”的表述，本次会议释放的逆周期调节加码信号更为强烈。预计近期将会有一揽子宏观对冲政策措施加快落地，策略上或坚持“财政政策为主，货币政策为辅”的思路，财政政策在未来的宏观调控中将挑大梁。 三、财政政策：提赤字率+发抗疫特别国债+增专项债+提资金效率 与“0327政治局会议”一致，财政赤字率、特别国债、专项债依然是财政政策更加积极有为的三大手段，同时赤字率表述上删除了“适当”二字，并首提“抗疫特别国债”和“提高资金使用效率”。 （一）特别国债：仅限于抗疫用途 本次会议明确指出“发行抗疫特别国债”，其中“抗疫”定位，表明未来这部分资 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 5 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 金主要用于帮扶救助受疫情冲击最大的两大经济主体，即中小微企业和家庭，预计资金大概率不会流向基建领域。 特别国债“抗疫”的核心，在于最大限度降低疫情损失，同时积极扩内需，统筹疫情防控和经济社会发展目标。在具体措施上，预计一方面加大对受疫情冲击严重地区如湖北省、严重企业如中小微企业、个体户和外资企业等精准帮扶力度，加大减税降费、退税退费和融资贷款贴息等力度，稳定企业基本盘，减缓投资增速下降幅度，稳定外资外贸；另一方面加大对受疫情影响家庭的转移支付和补贴力度，提高居民收入和消费能力，加大财政在就业培训方面的支持。 在抗疫特别国债的具体操作上，将借鉴国内两次特别国债发行经验，将资金精准投放至家庭和企业部门，帮助它们渡过难关。在政策强有力的支持下，未来实体经济恢复有望进一步加快。 （二）刺激规模预测 在国内外疫情叠加冲击下，一季度GDP同比下降6.8%，创下92年以来前所未有的负增长，因此要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。建议提高财政赤字率提高至3.5%以上，并调整优化财政支出结构，压减一般性支出比例，提高资本性支出比