2020年1~3月宏观数据点评：经济边际改善有望延续，更大政策力度在路上

核心观点： 在国内外疫情的叠加冲击下，国内生产和需求均大幅下降，这次疫情公共危机的“休克性”影响明显大于金融或经济危机。但随着疫情的好转，疫情对经济的影响也将随之较快消退，经济增长有望加快恢复。预计国内GDP将边际改善，呈“V”型走势，但恢复力度取决于全球疫情防控形势与国内逆周期调节力度。当前政策力度下，全年GDP增长3-4%左右；要实现5-6%的目标，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。预计政策力度加大是必然。 摘要：  工业增加值：工业生产明显加快，制造业结构也有所改善，但外资、私企生产恢复偏弱。1-3月份规模以上工业增加值同比下降8.3%，降幅较1-2月份收窄5.1个百分点。其中，受国家加快推进复工复产和部分企业赶工积压订单影响，制造业增加值降幅较1-2月份收窄5.5个百分点，是工业生产恢复的主要贡献因素；但受海外疫情蔓延、整个世界陷入“大封锁”状态影响，外资和私企工业增加值降幅均在10%以上，产业链面临受损风险，对工业生产的中长期冲击不容小觑。另外，受益政策扶持、互联网等新型消费大幅增长，国内高技术制造业生产恢复明显更快，1-3月降幅较1-2月大幅收窄10.6个百分点。  国内生产总值（GDP）：预计呈环比改善态势，二季度增长4-5%左右，当前政策力度下，全年GDP增长3-4%左右；要实现5-6%的目标，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。一是国内外疫情对经济的冲击持续显现，预计消费回补力度不宜高估，后续消费恢复依赖于更多强刺激政策的出台；二是预计投资短期分化加剧，整体增速大概率回升，即基建投资增速有望二季度回升转正，制造业投资大幅改善空间有限，房地产短期反弹，但整体仍将处于下行周期。三是受海外疫情蔓延，整个世界陷入“大封锁”状态影响，预计进出口增速下行压力均有所增加，贸易顺差料明显收窄，净出口对经济的拉动减弱。如果未来强力度政策刺激，且全球疫情在二季度稳定的情况下，全年GDP增速有望达到5-6%，不然在3-4%的水平。  消费：餐饮和可选品疲软拖累社零仅弱改善，后续恢复依赖政策强刺激。1-3月份国内社零增速同比下降19.0%，较1-2月小幅收窄1.5个百分点。其中，受海外疫情蔓延、国内疫情防控常态化和居民担忧未退影响，居民餐饮消费同比下降44.3%，降幅较1-2月扩大1.2个百分点，是主要拖累因素之一。另外，分商品零售品类看，粮油食品、中西药品类等必须品消费持续恢复，可选品消费改善均有限，如汽车、房地产相关消费降幅仍均逾20%。展望未来数月，疫情对经济的冲击持续显现，居民收入下降、就业面临压力，预计消费回补力度不宜高估。后续消费恢复，特别是汽车等占比高的消费回升，需依赖更多强刺激政策出台。 伍超明 财信国际经济研究院 副院长 财信证券 首席经济学家 胡文艳 宏观经济研究中心 资深研究员 电话：010-68086480 邮箱：huwy21@126.com 李沫 宏观经济研究中心 高级研究员 电话：010-68080380 邮箱：limo.ye@163.com 财信宏观经济研究中心微信号 2020年4月17日 宏观经济 经济边际改善有望延续，更大政策力度在路上 ——2020年1-3月宏观数据点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款  投资：短期分化加剧，整体增速大概率回升。一是利好政策帮扶下民企融资环境有所改善，但海外出口需求下降和企业盈利恶化，将持续抑制企业投资热情，制造业投资大幅改善空间有限；二是一季度专项债放量和各地项目储备较多情况下，二季度基建投资增速大概率转正。同时政策偏暖和技术需求释放下，新基建将迎来快速发展，助力基建投资增速回升和经济结构转型；三是一季度房地产市场“量价齐降”，3月销售出现回暖。预计未来房地产投资增速在疫后施工加快、销售回暖、宽松货币政策环境、“三稳”政策等因素的综合作用下，增速有望迎来反弹提高，但整体仍处于下行周期中，增长幅度有限。  政策展望：年内加大政策力度是必然选择，降息、降准、抗疫特别国债在路上。在“国际疫情持续蔓延，世界经济下行风险加剧，不稳定不确定因素显著增多”的背景下，“外部风险大于内部风险，宏观风险大于微观风险”，在这样的形势下，“关键在于加大逆周期调节力度，扎扎实实做好自己的事”。4月17日政治局会议提出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”。预计货币政策将继续全面降准和定向降准，降息包括降低存款基准利率，再贷款、再贴现等手段，保持流动性合理充裕。财政政策方面，一是扩内需，预计财政赤字率提高至3.5%，地方专项债额度提高至3.5-4万亿元，抗疫特别国债将加大对受疫情影响严重的地区如湖北、中小微企业和低收入家庭部门的精准支持，预计该资金不会用于基建领域，规模有望在2万亿元以上；二是稳外贸外资，将继续加大力度稳定外贸和外资企业基本盘。 mNnQsPyRoOrMmRqQnMqPtP6M8Q7NsQnNpNrRfQmMnReRoPyQ8OmNsMxNoMqNwMsPpQ宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、工业增加值：生产加快、结构改善，但外资和私企恢复偏弱 ....................... 4 二、国内生产总值（GDP）：预计环比改善，二季度增长4-5%左右 .................. 6 三、消费：餐饮和可选品拖累社零弱改善，后续恢复依赖政策强刺激 ............... 6 （一）餐饮和可选品消费持续低迷，社零增速降幅仍近两成 ........................................... 7 （二）居民收入和就业预期下降，消费企稳依赖政策刺激 ............................................... 7 四、投资：内部分化或加剧，整体增速大概率回升 ............................................... 8 （一）全球疫情下制造业难有大幅改善 ............................................................................... 9 （二）基建投资环比改善较多，稳投资作用显著 ............................................................. 10 （三）疫后房地产投资增速有望提高，但整体仍将处于下行周期 .................................. 11 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 一、工业增加值：生产加快、结构改善，但外资和私企恢复偏弱 1-3月份规模以上工业增加值同比下降8.3%（见图1），降幅较1-2月份收窄5.1个百分点，较去年同期降低14.9个百分点。其中，在去年高基数的基础上，3月当月规模以上工业增加值同比下降1.1%，降幅较1-2月份收窄12.4个百分点。 受新冠肺炎疫情意外冲击影响，一季度国内生产整体下降较多；但随着国内疫情形势好转，3月当月国家加快推进复工复产，叠加部分企业存在赶工积压订单的需求，工业生产明显恢复，工业产出规模基本已接近去年同期水平。 图1：工业生产明显加快  图2：制造业生产加快是推动工业生产恢复的主因  资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 从三大门类看，制造业生产加快是推动本月工业生产恢复的主因。1-3月份国内制造业增加值同比下降10.2%，降幅较1-2月份收窄5.5个百分点（见图2），边际出现明显改善迹象，考虑到制造业营收占工业营收比重达90%以上，毫无疑问是推动本月工业生产恢复的主因。同期，电力燃气及水的生产与供应业、采矿业增加值同比下降5.2%和1.7%，降幅较1-2月分别收窄1.9和4.8个百分点（见图2），也处于持续恢复的过程中，特别是采矿业3月增加值增速已由负转正至4.2%。 从产业结构变化来看，高技术制造业恢复明显更快，但持续性存疑，新旧动能转换仍任重道远。1-3月份国内高技术制造业增加值同比下降3.8%（见图3），降幅较1-2月份大幅收窄10.6个百分点，增速高出同期工业增加值增速4.6个百分点。其中，医药制造、计算机通信和其他电子设备制造业为主要贡献因素，1-3月份分别同比下降2.3%和2.8%，降幅较1-2月均收窄10个百分点。（见图4）。同期，高耗能制造业增加值也大概率有所改善（行业数据未全部公布），但改善幅度或低于高技术制造业。如高耗能制造业中的黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品业、非金属矿物制品业，1-3月增速较1-2月仅分别小幅提高2.5、4.7、5.5和4.7个百分点（见图5）。 预计未来高技术制造业改善仍面临较多挑战，新旧动能转换加快节奏或趋于放缓。一是海外疫情正加速蔓延、扩散，对国内出口和产业链带来较大冲击，而高技术制造业-8.4 -15.0-12.5-10.0-7.5-5.0-2.50.02.55.07.52018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03工业增加值同比增长率工业增加值：累计同比%-20-15-10-50510152018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03工业增加值同比增长率—累计全部工业电力、燃气及水的生产和供应业制造业采矿业% 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 5 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款 中计算机、通信和其他电子设备制造业出口占比较高，产业链受国外供给的影响大，未来面临的挑战不容小觑；二是未来数月为去年同期高技术制造业增加值增速的高点，高基数效应也不利于高技术制造业增速的提高；三是2020年完成国内社会目标时间紧、任务重，逆周期调节将大幅加码，但当前高技术制造业利润占制造业总利润的比重仍不足两成，仅依靠“新基建”的作用有限，传统制造业仍是稳增长的重要抓手之一。 图3：高技术与高耗能制造业增加值增速  图4：高技术制造业生产均加快恢复  资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 注：高技术和高耗能制造业与统计局口径略