东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 安踏体育 02020.HK Q1零售表现超预期，FILA加速复苏拉动估值中枢上移 核心观点  公司披露2020Q1最新运营表现，安踏品牌流水同比下滑20-25%，FILA品牌流水同比中单位数下滑，其他品牌流水同比高单位数下滑。  一季度FILA 受电商和潮牌系列拉动整体流水表现超预期，安踏品牌基本符合预期：1）FILA品牌：实际流水同比中单位数下滑显著好于公司原预期（原预计10-20%下滑），其中电商实现1.6倍增长，拉动明显，主要受益于疫情初期的快速反应、公司线上和线下的产品互通、小程序/私域流量的成功引流等原因，Fila Classic / Fusion / Kids分别实现-20%下滑/正增长/低单位数下滑。2）安踏品牌：实际流水同比下滑20-25%在公司原预测区间内（原预计20%-30%下滑），其中大货和儿童均有超20%下滑，电商实现中单位数增长。3）其他品牌：实际流水同比高单位数下滑，其中迪桑特为最大亮点，同比中双位数增长。  从4月草根调研信息，FILA品牌仍在快速复苏中，安踏品牌也在稳健恢复之中。我们预计FILA上半年零售有望正增长，下半年有望挑战30%的增长目标；安踏上半年零售同比降幅预计在双位数左右，下半年恢复到双位数左右的增长。全年期间费用的控制也将为盈利带来空间。  当时市场对公司股价反弹后的估值较为纠结，我们认为运动服饰中长期向上的景气度和优良的竞争结构为龙头估值奠定了基本保障，同时短期公司更强的复苏韧性和业绩超预期可有望拉动其整体估值水平不断上移。回顾历史，以2019年为例，公司定期经营数据的持续超预期也拉动了其估值的不断抬升和年度间的提前切换。我们预计随着国内疫情的好转，FILA的表现有望持续好于市场预期，带动整体估值走出类似2019年的上升走势。 财务预测与投资建议  我们目前维持公司未来三年盈利预测（不排除超预期可能），预计2020-2022年的每股收益分别为2.12、2.89和3.46元, 维持2020年30倍PE，对应目标价为70港币（63.5元人民币），维持公司“买入”评级。 风险提示：国内外疫情的反复，海外疫情对AMER的冲击，人口代际切换带来时尚变迁风险，创始人团队在战略和管理等方面的可能波动 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年4月16日） 63.1港币 目标价格 70港币 52周最高价/最低价 78.6/45.8港币 总股本/流通H股（万股） 270,195 H股市值（百万元港币） 170,493 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2020年04月17日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 16.9 21.6 -17.6 14.1 相对表现 16.7 18.4 -1.0 34.5 恒生指数 0.2 3.2 -16.6 -20.3 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 证券分析师 张维益 021-63325888-7535 zhangweiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120002 联系人 朱炎 021-63325888-6107 zhuyan3@orientsec.com.cn -40%-20%0%20%40%60%1-Jan14-Jan27-Jan9-Feb22-Feb6-Mar19-Mar1-Apr14-Apr27-Apr10-May23-May5-Jun18-Jun1-Jul14-Jul27-Jul9-Aug22-Aug4-Sep安踏体育恒生指数公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 24,100 33,928 37,300 44,572 51,594 同比增长 44.4% 40.8% 9.9% 19.5% 15.8% 营业利润（百万元） 5,767 8,008 8,330 11,414 13,748 同比增长 33.8% 38.9% 4.0% 37.0% 20.5% 归属母公司净利润（百万元） 4,103 5,344 5,723 7,807 9,342 同比增长 32.9% 30.3% 7.1% 36.4% 19.7% 每股收益（元） 1.52 1.98 2.12 2.89 3.46 毛利率 52.6% 55.0% 53.8% 56.0% 57.1% 净利率 17.0% 15.8% 15.3% 17.5% 18.1% 净资产收益率 27.8% 29.8% 25.9% 29.0% 28.2% 市盈率（倍） 36.6 28.1 26.3 19.3 16.1 市净率（倍） 9.1 7.1 6.0 4.8 3.9 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 收入再超预期 疫情将强化公司行业竞争力： 2020-03-25 Amer发展蓝图正式公布，聚焦三大品牌发力中国市场： 2019-12-14 出售Amer少数股权一举两得，看好公司中长期增长空间： 2019-11-15 安踏体育动态跟踪 —— Q1零售表现超预期，FILA加速复苏拉动估值中枢上移 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投 当时市场对公司反弹后的估值较为纠结，我们认为运动服饰中长期向上的景气度为行业估值奠定了基本保障，同时短期看公司更强的复苏韧性和业绩超预期可能有望拉动其整体估值水平不断上移。根据Bloomberg数据（详见图1），公司2019年当年PE从1月底的18.9倍，逐步提升至10月底的最高值23.6倍，最终年底维持在30.6倍，结合公司的历史业绩发布公告来看，我们认为PE的提升主要由公司经营业绩（主要是FILA贡献）不断超出市场预期的表现而拉动。2020年前3月由于疫情的影响公司估值重回低位（21-23倍），4月估值水平伴随行业复苏已有明显上行，我们认为随着国内疫情的好转，FILA的表现有望持续好于市场预期，带动整体估值走出类似2019年的上升走势。 图1：安踏体育当年PE走势（2019年1月1日至2020年4月15日） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 我们目前维持公司未来三年盈利预测（根据一季度及4月以来零售端的表现，未来不排除超预期可能），预计2020-2022年的每股收益分别为2.12、2.89和3.46元, 参考可比公司平均估值，给予公司2020年30倍PE，对应目标价为70港币（63.5元人民币），维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）疫情反复对线下零售的影响 （2）海外疫情对AMER的冲击 （3）人口代际切换带来时尚变迁风险 （4）创始人团队在战略和管理等方面的可能波动 1820222426283032342019年1月31日2019年3月31日2019年5月31日2019年7月31日2019年9月30日2019年11月30日2020年1月31日2020年3月31日4月12日FILAQ1流水同比增长70%7月11日FILAQ2流水同比增长60%8月26日2019年中报业绩10月16日FILAQ3流水同比增长50-55%12月6日盈利预喜3月25日2019年年报4月15日FILAQ1流水同比单位数下滑2月26日公布2018年年报 oPuMoMmQrMnRpRqQmRoOtQ9PdN8OpNnNsQrRlOmMtPlOmNtM9PtRsQwMoNqNwMmMpR 安踏体育动态跟踪 —— Q1零售表现超预期，FILA加速复苏拉动估值中枢上移 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 现金及等价物 10,091 12,603 13,855 21,336 24,550 营业收入 24,100 33,928 37,300 44,572 51,594 应收账款 2,505 3,896 3,567 5,035 4,965 营业成本 (11,413) (15,269) (17,215) (19,623) (22,150) 其他应收款 2,133 2,412 3,271 3,027 4,031 毛利 12,687 18,659 20,085 24,949 29,444 预付账款 0 0 0 0 0 其他收净额 760 1,070 1,016 1,016 1,016 存货 2,892 4,405 4,655 5,156 5,391 销售费用 (6,525) (9,721) (11,190) (13,149) (15,220) 其他 1,662 4 4 4 4 管理费用 (1,223) (1,313) (1,492) (1,783) (2,064) 流动资产合计 19,284 23,321 25,353 34,559 38,942 财务费用 68 (53) 96 220 223 合资公司投资 0 10,551 10,551 10,551 10,551 应占共同控制实体损益 0 (143) (35) 260 450 固定资产 1,787 2,148 2,266 2,381 2,490 其他 0 (490) (150) (100) (100) 在建工程 749 421 577 732 888 除税前溢利 5,767 8,008 8,330 11,414 13,748 预付账款 787.5 52.8 226.0 194.8 198.6 所得税 (1,533) (2,384) (2,307) (3,198) (3,917) 无形资产 685 678 669 658 643 净利润(含少数股东权益) 4,234 5,624 6,023 8,216 9,831 递延所得税资产 403 746 575 661 618 净利润 4,103 5,344 5,723 7,807 9,342 其他 1,081 4,047 4,075 4,111 4,018 少数股东权益 131 280 300 409 489 非流动资产合计 5,090 17,898 18,365 18,628 18,789 其他综合收益 389 89 0 0 0 资产总计 24,374 41,218 43,718 53,186