2018财年H1业绩点评：FILA表现强劲拉动业绩超预期

[Table_Title] 安踏体育（02020.HK）2018财年H1业绩点评 FILA表现强劲拉动业绩超预期 2018 年 08 月 15 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 营收同比增长44.1%超预期，FILA高增长持续。公司2018H1营收105.5亿元，同比增长44.1%，高于市场预期。FILA Q2零售额增速为90-95%，再创新高的原因是店效提升至约60万元，以及新品类拓展取得成效。我们预计2018全年FILA的营收增速在80%以上。安踏主品牌Q2零售额增速由Q1的20-25%放缓至低双位数。 ◆ 零售业务强劲增长，毛利率提升3.7个百分点再创新高。受益于FILA以及电商销售的快速增长，集团整体毛利率增长3.7个百分点。我们预计上半年FILA的销售占比从2017年末的28%左右提升至37%左右。 ◆ 销售费用率承压，致经营利润率下滑0.4%。2018H1由于赞助中国奥委会的费用摊销，以及FILA开店、宣传增多，广告和宣传开支占比提升2.4个百分点，去到11.7%。 ◆ 库存周转健康，经营现金流减少系库存、应付账款增加。2018H1存货周转天数上升15天，主要源于零售业务占比提升。安踏库销比低于4，FILA低于5，处于健康水平。经营现金流净额下降，除开店增加致存货增加外，主要是为提前应对羽绒价格大幅上涨而提前采购，预付账款增加近3亿。 【投资建议】 ◆ 调高2018/19/20年的预测营收8.9%/17.6%/21.9%，调高预测归母净利润13.0%/29.9%/38.2%。预计2018/19/20年 归 母 净 利 润 为43.59/61.73/79.74亿 元 ，YoY41.2%/41.6%/29.2%，EPS分 别 为1.62/2.30/2.97元。 ◆ 维持“买入”评级 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 16692.49 22848.00 29614.08 36303.19 增长率（%） 25.08% 36.88% 29.61% 22.59% EBITDA（百万元） 4239.00 6007.81 8445.42 10931.57 归母净利润（百万元） 3087.84 4359.21 6172.77 7974.23 增长率（%） 29.44% 41.17% 41.60% 29.18% EPS（元/股） 1.15 1.62 2.30 2.97 市盈率（P/E） 27.61 19.56 13.81 10.69 市净率（P/B） 6.22 5.69 5.06 4.43 EV/EBITDA 17.98 12.69 9.03 6.97 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 [Table_Rank] 买入（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：陈博 证书编号：S1160517120001 联系人：沈旸 电话：021-23586480 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万港元） 97998.53 流通市值（百万港元） 97998.53 52周最高/最低（港元） 49.30/26.55 52周最高/最低（PE） 42.61/25.84 52周最高/最低（PB） 9.60/5.10 52周涨幅（%） 36.50 52周换手率（%） 49.65 [Table_Report] 相关研究 《做空报告不实，回调即买点》 2018.06.19 《一季度零售表现超预期，关注安踏主品牌转型升级》 2018.04.12 《产品转型升级，增长确定性高》 2018.03.19 《零售高增长超预期，2018年仍可持续》 2018.03.01 《多品牌+全渠道，腾飞之路永不止步》 2017.12.15 -0.74%16.05%32.85%49.65%66.45%83.25%8/1410/1412/142/144/146/148/14安踏体育恒生指数挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 消费品 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 安踏体育（02020.HK）2018财年H1业绩点评 FILA增长强劲，预计未来3年CAGR为50%，销售占比提升至45%左右。 FILA自2017年Q4以来，连续3个季度保持80%以上的高增长。一方面，公司不断进行品类扩展，FILA KIDS 以及FILA FUSION取得显著成效，将产品定位移向年轻人群体，并且迎合当前的复古运动时尚潮流。另一方面是由店效提升推动，从2017年末约40万，提升至2018H1约60万。公司目前正在推进“一场多店”，即在一家商场同时会开2-3家的FILA店铺，并且会继续开大店，深耕一二线城市。 我们调高对FILA营收的预测，预计2018/19/20年FILA收入增速分别为81.0%/50.4%/30.2%，三年CAGR为52.4%。此外，预计安踏主品牌能够保持中双位数的增长。 图表 1：安踏/FILA历年单季度营运情况 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 市场担心公司存货周转变慢，以及经营现金流下滑，我们认为并无大碍，波动属于正常范围。 区分品牌来看，安踏主品牌批发业务周转天数在50-60天，FILA存货周转天数略有下降，大概在120天左右，其他新品牌库销比仍高。由于零售业务增长快于批发业务，而零售业务(FILA、电商)存货周转天数较高，导致合并来看存货周转增加15天至83天，处于合理水平。另外从库销比来看，安踏主品牌、FILA均有改善。 公司2018H1预付账款增加近3亿，主要是为了防范羽绒价格翻倍增长而进行的提前采购，是一次性的开支，下半年经营现金流能够回到正常水平。此外，随着FILA开店增加，需要配4-5个月库存的货，也增加了营运资金的占用。 未来3年毛利率水平提升能够覆盖销售费用率的上涨，调高盈利预测。 根据我们测算，随着零售业务的强劲增长，带动毛利率快速提升，2018/19/20年毛利率水平为52.0%/53.9%/54.7%。预计2018年销售费用率较高，达到24%，后两年会逐渐下滑，整体经营利润率稳步提升。 我们调高2018/19/20年的预测营收8.9%/17.6%/21.9%至228.48/296.14/363.03亿元，同时调高预测归母净利润13.0%/29.9%/38.2%至43.59/61.73/79.74亿元。预计2018/19/20年营收YoY36.9%/29.6%/22.6%，归母净利润YoY41.2%/41.6%/29.2%，EPS分别为1.62/2.30/2.97元。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q2安踏FILA 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 安踏体育（02020.HK）2018财年H1业绩点评 【风险提示】 宏观经济下滑，消费疲软； 新店扩张不及预期； 汇率波动。 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 [Table_yemei] 安踏体育（02020.HK）2018财年H1业绩点评 利润表（百万元） 项目\年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 16692.49 22848.00 29614.08 36303.19 营业成本 8451.35 10972.92 13657.51 16427.48 毛利 8241.15 11875.08 15956.57 19875.71 其他收入 457.88 500.00 450.00 400.00 销售及分销成本 3809.31 5483.52 6811.24 7986.70 行政开支 901.00 1142.40 1421.48 1633.64 其他开支合计 0.000 0.000 0.000 0.000 资产重估盈余或减值 0.000 0.000 0.000 0.000 应占联营或合营公司溢利 0.000 0.000 0.000 0.000 财务成本/(收入) -321.84 -274.18 -355.37 -363.03 影响税前利润的其他项目 0.000 0.000 0.000 0.000 利润总额 4310.56 6023.34 8529.23 11018.39 所得税 1151.67 1566.07 2217.60 2864.78 影响净利润的其他项目 0.000 0.000 0.000 0.000 净利润 3158.89 4457.27 6311.63 8153.61 本公司拥有人应占净利润 3087.84 4359.21 6172.77 7974.23 非控股权益应占净利润 71.05 98.06 138.86 179.38 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 [Table_yemei] 安踏体育（02020.HK）2018财年H1业绩点评 西藏东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资建议的评级标准： 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明： 本研究报告由西藏东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券