中资地产债市3月回顾：人民币新发可交债，美元债二级回稳、一级承压

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 债券月报 2020年04月15日 房地产 人民币新发可交债，美元债二级回稳、一级承压 中资地产债市3月回顾 分析师 孙杨 执业证号：BOI804 852-25105555 yang.sun@cricsec.com 联系人 陈雨桦 852-25105555 chenyuhua@ehousechina.com 相关报告 1、《个人房贷需求延后，指数表现随大盘下行：克而瑞内房股领先指数3月监测》2020-04-09 2、《反转在即，预计3月全国成交面积累计同比增速降幅回升至-27%左右：全国成交面积预测及土地监测》2020-04-05 3、《资产荒？不慌：地产战“疫”系列七：寻找资产荒最优解》2020-03-24 核心观点  资金追逐高安全性标的，中资企业境外债信用利差骤升。中资美元债中的大量为美国债券市场的高收益债，其信用利差随市场风险偏好的转移而呈现迅速上升随后回落至一定平台的走势。  克而瑞中国地产债券领先指数受疫情影响回落。截至2020年3月31日，克而瑞中国地产债券领先指数较1月前下跌-8.65%，达106.7。。  3月基础利率持续下行，期限利差上行，信用利差回升。（1）3月末国开债短期和长期到期收益率均下行。2020年3月末，1Y、5Y和10Y国开债到期收益率分别较2月末分别下行29.9BP、23.5BP和25.1BP至1.8471%、2.6121%和2.9476%。（2）3月国开债期限利差小幅上行。2020年3月末，10年期国开债到期收益率与1年国开债到期收益率利差较2月末上行4.8BP至110.1BP，上月期限利差上行3.4BP。（3）3月地产债信用利差大幅上行。2020年3月末，AA级地产债与AAA级地产债信用利差较2月末上行2.0BP，上月期限利差上行3.4BP。  中资房企人民币债净融资额跳升，美元融资继续减速，。（1）3月Wind口径，中资房企净融资额升至786.4亿人民币，地产公司债净融资额占比所有公司债的11.8%。（2）3月中资房企美元债和人民币债发行金额环比上升36.0%和188.5%。（3）3月中资房企发行的人民币债票息集中分布在2%-4%区间；美元债票息区间较分散。（4）3月中资房企发行人民币永续债58.7亿，未发行美元永续债。（5）新发人民币债主体AA+级以上占比88.2%；新发可交债的发行主体母公司为华夏幸福，期限3年，金额24亿元，票息7.7%。（6）2020年前3月，前十发债集中度提升，排名50后房企人民币加权票息下降明显。（7）2020年3月中资房企非供应链ABS发行47.2亿。（8）4月中资房企总偿还额为801.9亿人民币，后续偿债高峰在明年3、4月。（9）3月彭博口径，中资房企美元债净融资-37.7亿人民币，人民币债787.7亿人民币。  3月人民币债交易金额1536.7亿人民币，二成美元债估值下行（1）3月中资房企人民币债现券交易金额1536.7亿人民币，环比下上升109.6%。 （2）3月19.6%的中资房企美元债估值下行。  3月中资房企无人民币债违约，8家主体境外调评级。（1）申万房地产行业违约率0.5%。（2）3月无中资房企人民债与中资美元债均无违约。（3）3月，绿城中国及其子公司被穆迪新增Ba3评级，其余公司被评级机构调低评级或给予消极的评级展望。  风险提示：政策风险，融资风险，信用风险，销售业绩未完成风险，数据风险（详见报告末页风险提示） 债券月报 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 2 / 25 内容目录 数据说明 .......................................................................................................... 4 资金追逐高安全性标的，中资企业境外债信用利差骤升 .................................... 4 克而瑞中国地产债券领先指数受疫情影响回落 .................................................. 6 3月基础利率持续下行，期限利差上行，信用利差回升 .................................... 7 中资房企人民币债净融资额跳升，美元融资继续减速 ....................................... 8 Wind口径3月中资房企人民币净融资额达786.4亿，大幅上升 .................. 8 中资房企3月融资紧缩，美元债累计发行金额同比大幅下降 ........................ 9 3月中资房企发行人民币永续债58.7亿，未发行美元永续债 ..................... 11 新发人民币债主体AA+级以上占比88.2%，投资级美元债发行 .................. 11 前十发债集中度提升，排名50后房企人民币加权票息下降明显 ................ 13 3月中资房企发行非供应链ABS 47.2亿 .................................................... 13 中资房企2020年4月偿债801.9亿，明年3月和4月为偿债高峰 ............ 13 彭博口径人民币债净融资额提升，而美元下降 ........................................... 14 当月新发中资地产美元债及人民币债明细 .................................................. 15 3月人民币债交易金额跃升，二成美元债估值下行 ......................................... 20 3月中资房企人民币债环比上升109.6% .................................................... 20 3月二成美元地产债估值下行 ..................................................................... 20 3月中资房企无人民币债违约，8家主体境外评级变动 ................................... 22 申万房地产行业违约率0.5%，3月无人民币债违约 ................................... 22 3月中资地产债无境内机构调低评级，8家主体境外评级变动 .................... 22 风险提示 ........................................................................................................ 24 图表目录 图1：美国国债期限利差收缩后扩回................................................................. 4 图2：套利货币互换合约基差下行后回复 ......................................................... 4 图3：亚洲中资美元房地产与金融债券收益率走势 ........................................... 5 图4：亚洲中资美元各期限债券收益率走势 ...................................................... 5 图5：地产美元债代表性个券收益率走势 ......................................................... 5 图6：克而瑞中国地产债券领先指数受疫情影响回落 ........................................ 6 图7：3月国开债到期收益率 ............................................................................ 7 图8：3月国开债10Y-1Y期限利差攀升至110.1BP ......................................... 7 图9：3月地产债信用利差为299.1BP，大幅上行 ............................................ 8 图10：中资房企净融资额增长至786.4亿人民币 ............................................. 8 图11：3月地产公司债净融资额占比11.8% ..................................................... 8 qRwOsQtPtOtPoQpPqNmMmP9P9R7NtRqQoMnNjMmMqMlOoPpQ6MmNqOuOtQrQuOmNoM 债券月报 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 3 / 25 图12：除企业债外，所有券种净融资额为正值 ................................................ 9 图13：彭博口径下，3月美元债和人民币债发行额环比分别上升36.0%和188.5% ............................................................................................................ 9 图14：3月人民币地产债累计发行金额同比低位回升，美元债继续下行 ........ 10 图15：3月票息分布 ...................................................................................... 10 图16：2月票息分布 ...................................................................................... 10 图17：2月中资房企发行人民币永续债44.7亿，未发行美元永续债 .............. 11 图18：3月新发地产人民币债主体评级AA+以上占88.2% ............................. 11 图19：3月银行间市场债券发行金额为566.5亿元 ........................................ 12 图20：3月地产美元债发行评级 .................................................................... 12 图21：3月中资房企无非供应链ABS发行47.2亿 ........................................ 13 图22：2020年4月需偿债801.9亿 .......