中资地产债市2020年回顾与展望：信用投资呈现性价比，关注美元债套利机会

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 债券月报 2021年01月15日 房地产 信用投资呈现性价比，关注美元债套利机会 中资地产债市2020年回顾与展望 分析师 孙杨 执业证号：BOI804 852-25105555 yang.sun@cricsec.com 联系人 陈雨桦 852-25105555 chenyuhua@cric.com 相关报告 1、《投资机会梳理：“B”评级房企系列之美元债一级投资机会》2021-01-11 2、《12月全国成交累计同比继续回温，销售创新高，债券市场活跃，Q1或将迎来拿地窗口期：全国12月成交面积及市场跟踪》2021-01-07 3、《2020年疫情下货币政策环境宽松，港股地产板块整体走势下行，指数2021年初有估值修复空间：克而瑞内房股领先指数2020年回顾》2020-11-19 核心观点  克而瑞中国地产债券领先指数近期短期调整。截至2020年末，克而瑞中国地产债券领先指数达125.0，全年涨幅8.55%；指数的买价到期收益率为6.58%，加权票息7.00%，麦考瑞久期3.04年，OAS利差607.7BP，当前共涉及41家发行人（母公司），202只成分债券，发行金额达975.2亿美元，市值达1009.8亿美元。  基础利率年末下行、期限与信用利差上行，美债实际收益率快速向零回复、且通胀预期已达疫情前水平。（1）12月末国开债收益率快速下行、期限利差反弹、信用利差继续上行；全年经历流动性宽松、监管管制、信用违约导致的过山车行情；信用利差高启，达5年内峰值。（2）美债期限利差上行至83BP，黄金跟随远端长期利率呈区间震荡走势，后续财政政策与就业表现将是重要决定变量。（3）中美利差略微收缩至221.3BP。  利率交易博弈宽松预期，信用投资呈现性价比。（1）短端利率定利差，利差波动定风险：当前，对宽松预期的交易将优于对利差趋势的博弈，但需关注一致预期形成的风险。（2）信用利差抬头凸显投资性价比，关注政府债供给对机构配置的影响；当前，对市场情绪的把握将是后续投资的重点。（3）市场安全边际：杠杆虽高但年内稳定，大类消费回温明显，CPI落后美国。  中资房企人民币债连续多月融资流出，关注美元债套利机会。（1）Wind口径月净融资额为-393.7亿人民币，全年948.7亿。（2）以往，美元债净融资具有明显季节性；2020年，年初美元债净融资明显紧缩，房企融资需求延后至年中；预计2021年房企美元债净融146.6亿美元，Q1末、Q4为最佳投资时点。（3）2021年，融资主体息差套利与负面事件在身的主体个券波动套利为可选策略。  12月人民币债交易急增，逾八成美元债估值下行；12月无违约，全年违约个券境内10只；12月境外4家评级调整。（1）12月中资房企人民币债现券交易金额1468.8亿人民币，环比上升42.6%；交易热情最高的为3月和4月；12月81.3%的中资房企美元债估值下行。（2）申万房地产一级行业债券余额违约率1.2%；全年，境内共违约个券10只，涉及主体为重庆爱普地产、泰禾集团、天房集团、三盛宏业，涉及余额131.0亿人民币；境外，违约个券5只，涉及主体为泰禾集团、亿达中国、天房集团，涉及个券的发行金额合计20.6亿美元。  风险提示：政策风险，融资风险，信用风险，销售业绩未完成风险，数据风险（详见报告末页风险提示） 债券月报 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 2 / 28 内容目录 数据说明 .......................................................................................................... 5 基础利率年末下行、期限与信用利差上行，美债实际收益率快速向零回复、且通胀预期已达疫情前水平 ................................................................................. 5 利率、信用与经济环境的三角：利率交易博弈宽松预期，信用投资呈现性价比 8 短端利率定利差，利差波动定风险，关注一致预期形成的风险 ..................... 8 利率OR信用：信用利差抬头凸显投资性价比，关注政府债供给 ............... 11 市场安全边际：杠杆虽高但年内稳定，大类消费回温明显，CPI落后美国 . 12 房企人民币债多月融资流出，关注美元债套利机会 ......................................... 14 Wind口径12月中资房企人民币净融资额-393.7亿，全年948.7亿 ........... 14 中美净融12月均负，新主体套利机会减少，事件与主体间套利为可选策略 .................................................................................................................. 15 预计2021年房企美元债净融146.6亿美元，Q1末、Q4为最佳投资时点 . 16 特别券种：12月中资房企永续债发行24亿，非供应链ABS发行209.8亿 .................................................................................................................. 19 美元发债集中度降低，人民币债加权票息下降明显 .................................... 20 全年取消发行13只，多个券成功延后发行 ................................................ 20 当月新发中资地产美元债明细 .................................................................... 21 12月人民币债交易急增，逾八成七成美元债估值下行 .................................... 22 12月中资房企人民币债环比上升42.6%，全年4月最高 ........................... 22 12月逾八成美元地产债估值下行 ............................................................... 22 12月境内外无违约，境外4家评级调整 ......................................................... 24 12月申万房地产行业违约率1.1%；全年违约个券境内10只 .................... 24 12月4家主体被境外机构调整评级（展望） ............................................. 24 克而瑞中国地产债券领先指数近期稳定上行 ................................................... 25 风险提示 ........................................................................................................ 27 图表目录 图1：12月国开债收益率快速下行， 全年巨幅震荡过山车行情 ....................... 5 图2：12月国开债期限利差扩大至27.7BP ...................................................... 6 图3：12月末地产债信用利差为320.7BP，达五年峰值 ................................... 6 图4：期限利差12月达83BP，长端利率快速上行 .......................................... 6 图5：30Y美债隐含CPI在2.02%，达疫情前水平 .......................................... 6 图6：中美十年期国债利差12月在221.3BP ................................................... 7 图7：收益率与期限利差急剧波动的四个区间 .................................................. 9 图8：工农业品价格多震荡或下行 .................................................................... 9 债券月报 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 3 / 28 图9：工业增加值总体多震荡或下行................................................................. 9 图10：工业企业利润高位下行或巨幅震荡........................................................ 9 图11：商品房销售反向运行或震荡，土地早期正向运行 ................................. 10 图12：开工反向运行或震荡，竣工近期正向运行或震荡 ................................ 10 图13：期限利差主要跟随短端利率变动；当前对宽松预期的交易更优 ........... 10 图14：当前AAA信用利差达高位，AA+在中枢 ............................................. 11 图15：央行在信用冲击后及时向市场释放流动性 ........................................... 11 图16：地方债供给缩减，投标倍数高位 ......................................................... 12 图17：国债未来供给平稳，配置资金量稳定 .................................................. 12 图18：年末住户贷款中长期占比在75%左右 ................................................. 12 图19：年末住户部门中长期杠杆在1.7 .......................................................... 12 图20：2019年前消费下行，乘用车销量呈季节性 ......................................... 13 图21：2020年消费逐步回温，乘用车销量恢复 ............................................. 13 图22：企业活力逐渐恢复