债券市场研究系列 | 信用风险2022年一季度报告 债市违约呈现“双减”特点， 关注地产行业信用分化及传导风险 债券市场研究 债券市场信用风险2022年一季度回顾与下阶段展望 2 债市违约呈现“双减”特点，关注地产行业信用分化及传导风险 ——债市信用风险2022年一季度回顾与下阶段展望 主要观点 债市信用风险展望 2022年以来我国宏观经济持续修复，但仍面临内部需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”，以及外部疫情频发、俄乌地缘政治冲突、美联储继续转鹰“三大扰动因素”。后续货币政策仍将坚持稳定基调，结构性工具将精准发力，流动性总量将继续保持合理充裕。未来民企融资支持政策的落实也有望在一定程度上缓解部分企业面临的资金压力，预计债券市场信用风险总体仍然可控。我们仍维持2022年整体信用风险水平较2021年持平或略低的预判，公募市场年违约率或在0.40%-0.50%之间。但考虑到我国供需两端修复扰动因素仍存，行业疫后修复结构分化，部分企业经营或继续承压，叠加未来三个季度信用债到期压力仍处于较高水平，尾部风险和结构性风险或将进一步出清。具体而言，主要关注如下风险：  关注房地产企业债券展期、交叉违约等风险以及风险外溢的可能性。房地产行业在新发展模式转型趋势下信用资质将进一步分化，短期内高债务房企债券展期、交叉违约可能性仍然较大；年内已有多家建筑企业受地产行业负面影响，级别下调事件频发，仍需关注地产行业风险向关联方或上下游传染的可能。  关注绿色发展中高碳行业信用分化加剧及尾部风险抬升。双碳政策的实施为高碳行业发展带来一定推动力，但在碳减排下产业结构调整可能会导致行业分化加剧与行业尾部风险的上扬。  城投企业信用分化持续加剧，结构性风险犹存，需警惕非标等关联风险向债市传导的可能。随着隐性债务化解的继续推进，城投行业管理不断细化，融资审批亦逐渐趋严，不同区域城投信用分化进一步加剧；城投非标违约事件逐渐呈现常态化趋势，互保联保等关联风险问题有所凸显，需关注非标违约向债市传导的风险；同时也要警惕地产风险向城投风险的负面传导的可能。  关注产业类风险向金融领域传导以及风险在金融领域内部进一步扩散的可能。目前债券市场发生的金融机构信用风险事件主要是受产业类关联方或控股股东的间接影响所致，未来仍需警惕产业类风险向金融领域传导，同时也不排除部分风险抵御能力较低的金融机构会间接受到风险在金融领域扩散的影响。 2022年一季度债券市场回顾  信用风险回顾：债市违约呈现“双减”特点，滚动违约率降至0.26% 债券市场研究 债券市场信用风险2022年一季度回顾与下阶段展望 3  一季度债券市场信用风险释放较去年同期明显减缓，新增违约债券及发行人数量同比双双大幅减少，处于近三年来相对较低水平。共有15支债券发生违约，规模共计96.9亿元，同比大幅减少近90%，环比增加48%；新增违约主体3家，同比较少9家，环比增加1家。滚动违约率延续2021年趋势继续下行。  新增违约发行人均为前期已暴露流动性风险或违约主体关联企业，房企风险水平仍然较高。  年内新增展期债券数量小幅缩减。一季度债券市场共有11家发行人对13支债券兑付进行展期，已确认展期本金及利息规模合计67.09亿元，同比小幅减少7%。  违约后续处置进展有序推进，但违约债券兑付情况依旧缓慢。一季度债券市场上有2家违约主体发生实质性处置进展，暂无债券实质性兑付进展，违约债券兑付工作推进依旧缓慢。  评级调整回顾：主体级别调整依旧以下调为主，跨级下调行动数量减少  债市主体评级调整行动仍以下调为主，一季度暂无主体级别上调行动。一季度债券市场共发生主体级别下调38次，债项级别下调98次，同比下降45%左右。  一季度连续多次下调或跨级下调次数明显减少，非违约主体数量增加。一季度，评级下调行动所涉及主体共计有26家，同比减少8家；非违约发行人共有22家，较去年同期增加一倍，普遍受控股股东、关联方或下游地产客户负面事件影响。  民营企业依旧是级别下调主要对象，一季度级别下调主体涉及民企22家，同比减少1家，但在总企业数量中占比增加至85%。 债券市场研究 债券市场信用风险2022年一季度回顾与下阶段展望 4 一、信用风险回顾：债市违约呈现“双减”特点，滚动违约率降至0.26% 2022年以来在稳增长政策发力、低基数因素以及价格推动的作用下，我国宏观经济延续修复态势，叠加央行宽信用政策作用逐步显现，一季度债券市场信用风险释放较去年同期明显减缓，新增违约债券及发行人数量同比双双大幅减少，处于近三年来相对较低水平。据中诚信国际统计，一季度共有15支债券发生违约，规模共计96.9亿元，同比大幅减少近90%，环比增加48%；新增违约主体3家，同比较少9家，环比增加1家。从公募市场月度滚动违约率1表现来看，2022年以来滚动违约率延续2021年趋势继续下行。特别是2月和3月份，由于违约主体计算统计滚动周期已跨过去年2月风险爆发月度高峰，使得滚动违约率呈现跳水式下降态势。截至3月末，公募市场月度滚动违约率为0.26%，较2021年末大幅下降0.23个百分点。 一季度债券市场信用风险释放减缓，这一方面，由于年内货币政策仍以稳为主，市场流动性整体维持合理充裕，对企业流动性水平起到一定保障作用。另一方面，随着前期债市违约风险的大规模释放，弱资质、风险抵抗能力差的主体陆续出清，信用风险大规模爆发的可能性有所下降。此外，还受到一定高基数效应影响，2021年一季度海航集团破产影响违约规模大幅抬升，使得今年一季度违约规模及新增违约发行人均同比大幅减少；但从环比来看，今年一季度违约规模、债券支数及新增违约发行人均较去年四季度有所增加。总体上看，债券市场信用风险释放速度减缓，但尾部风险和结构性风险或将进一步出清。 图1：2014年以来债市违约情况（按季度统计） 数据来源：中诚信国际整理 1 月度滚动违约率是以统计时点向前倒推12个月的月初存续的公募债券发行人为样本（不含此前已违约的发行人），统计该样本在这12个月内合计新增的违约发行人数量占比。 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001000.000102030405060708090亿元支数/家数违约债券支数新增违约主体家数违约债券规模（右轴） 债券市场研究 债券市场信用风险2022年一季度回顾与下阶段展望 5 图2：月度滚动违约率（按公募违约家数） 图3：公募债券市场每月新增违约企业家数 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 新增违约发行人均为前期已暴露流动性风险或违约主体关联企业，房企风险水平仍然较高。具体来看，在年内新增的3家违约主体中，有2家为福建省房地产行业民企，阳光城2及其母公司福建阳光集团3。近年来在房地产行业在调控逐步趋严、行业融资环境整体收缩，阳光城及母公司前期因杠杆融资扩张导致的债务风险问题加速暴露，叠加疫情影响销售受挫，盈利能力大幅下降。2021年阳光城及母公司开始暴露流动性问题，先后多次发生债券兑付展期及级别连续下调、股份被减持、公司高管辞职等负面事件。2022年2月，阳光城境外债券发生利息逾期并触发境内多支债券的交叉违约条款，随后公司及其母公司发行的多支债券均提前到期未能兑付而发生违约。另外1家为新疆地区融资租赁公司渤海租赁4，该公司为海航资本集团子公司，受疫情对航空运输行业的负面影响，渤海租赁主营的飞机租赁业务受到较大冲击，与此同时公司受到部分承租航空公司租金延付、客户违约以及承租人破产等影响，短期流动性持续紧张，其发行的超短期融资券在连续两次展期后未能再次成功展期，最终发生违约。 年内新增展期债券数量小幅缩减，新增展期主体均为房地产企业。据中诚信国际不完全统计，2022年一季度债券市场共有11家发行人对13支债券兑付进行展期，已确认展期本金及利息规模合计67.09亿元，同比小幅减少7%。在所涉及的展期发行人中，新增展期主体为2家房地产企业，分别为深圳市龙光控股有限公司和恒大地产集团有限公司；其余9家发行人均为已违约主体或发生过兑付展期事件的企业。 违约后续处置进展有序推进，但违约债券兑付情况依旧缓慢。2022年一季度债券市场上有2家违约主体发生实质性处置进展，今年1月武汉市青山区人民法院裁定受理申请人北方国际信托股份有限公司对被申请人武汉国裕物流产业集团有限公司的破产清算申请；重庆五中院合并受理隆鑫集团及旗下包括隆鑫控股在内的11家控股子公司的破产重整申请。此外，年内还有多 2 阳光城集团股份有限公司 3 福建阳光集团有限公司 4 渤海租赁股份有限公司 0.26%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%2014年3月2014年9月2015年3月2015年9月2016年3月2016年9月2017年3月2017年9月2018年3月2018年9月2019年3月2019年9月2020年3月2020年9月2021年3月2021年9月2022年3月月度滚动违约率（违约家数）0123456789102020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月单位：家 债券市场研究 债券市场信用风险2022年一季度回顾与下阶段展望 6 家违约发行人重整程序有序推进。如秋林集团和华阳经贸于年内完成重整案管理人的选聘工作；新光控股等35家企业实质合并破产申请及举行听证会，并且法院已裁定子公司的重整计划。从兑付进展来看，根据市场公开披露信息，今年一季度暂无债券进行实质性兑付，违约债券兑付工作推进依旧缓慢。 二、评级调整5回顾：主体级别调整依旧以下调为主，跨级下调行动数量减少 2022年一季度，在将高评级主体比例降至合理范围内的政策监管要求下，债市主体评级调整仍以下调为主，年内暂无主体级别上调行动，并且随着信用风险的缓释，级别下调次数也有所减少。具体来看，1-3月债券市场共发生主体级别下调38次，债项级别下调98次，同比下降45%左右；主体展望调整为负面12次、发行人被列入观察名单5次，同比分别减少