1 上海清算所债券收益率曲线及指数分析月报 （2020年3月） 2020年3月，国内经济逐渐回暖；银行间市场资金面整体宽松，资金利率中枢较2月有所下移；信用债市场收益率总体震荡下行；信用债收益率曲线的信用等级利差部分缩窄部分保持不变；收益率曲线趋于陡峭化；中国信用债指数总体上涨。 一、宏观经济 经济增长方面，2020年3月国内经济逐渐回暖。3月份，我国疫情防控形势持续向好，生产生活秩序稳步恢复，企业复工复产明显加快，官方制造业PMI1和财新制造业PMI均大幅回升。其中官方制造业PMI为52.0%，比上月回升16.3个百分点；财新制造业PMI录得50.1，较2月的历史低点回升9.8个百分点，显示制造业行业景气度基本回稳，但改善幅度仍较为有限。3月份采购经理指数回升至临界点以上是2月份大幅下降后的反弹，更多反映的是一半以上的调查企业复工复产情况比上月有所改善，并不能代表我国经济运行已恢复正常水平。从官方制造业PMI五大分项指标2来看，生产指数为54.1%，比上月回升26.3个百分点，表明制造业生产量环比增长；新订单指数为52.0%，比上月回升22.7个百分点，表明制造业市场需求有所回暖；原材料 1 国家统计局和中国物流与采购联合会联合公布的中国制造业采购经理人指数。 2 具体包括：新订单指数，权数为30%；生产指数，权数为25%；从业人员指数，权数为20%；供应商配送时间指数，权数为15%；原材料库存指数，权数为10%。 2 库存指数为49.0%，比上月回升15.1个百分点，表明制造业主要原材料库存量降幅收窄；从业人员指数为50.9%，比上月回升19.1个百分点，表明制造业企业复工人数有所增加；供应商配送时间指数为48.2%，比上月回升16.1个百分点，表明制造业原材料供应商交货仍然较慢。（见图1） 进出口方面，2020年3月进出口有所好转，随着外贸稳增长政策效应逐步显现，前期因延期复工积压的出口订单陆续交付。3月进出口总值24459亿元3，同比下降0.8%，经季节调整后同比下降2.1%；出口总值12926.6亿元，同比下降3.5%，经季节调整后同比下降2.9%；进口总值11532.4亿元，同比增长2.4%，经季节调整后同比下降1.1%。3月，贸易平衡由前2个月的逆差转为顺差，当月贸易顺差1394.2亿元，预估顺差1585亿元。 社会融资规模方面，2020年3月末，广义货币（M2）余额208.09万亿元,同比增长10.1%，增速分别比上月末和上年同期高1.3个和1.5个百分点；3月，人民币贷款增加2.85万亿元，同比多增1.16万亿元；3月末社会融资规模存量为262.24万亿元，同比增长11.5%；3月份社会融资规模增量为262.24万亿元，同比增长11.5%。 二、货币政策 为满足金融机构临时性流动性需求，2020年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共306.3亿元，均为1个月 3 进出口数值计价币种均为人民币。 qRqNmRwPoOrMmRrRnMtMqMaQaOaQsQmMsQoOfQmMtPjMoPoRbRnMoMwMoMsRuOtRnQ3 期。常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行。期末常备借贷便利余额为306.3亿元。 2020年3月，为维护银行体系流动性合理充裕，结合金融机构流动性需求，人民银行对金融机构开展中期借贷便利操作共1000亿元，期限1年，利率为3.15%。期末中期借贷便利余额为42900亿元。 人民银行对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行发放抵押补充贷款，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。2020年3月，人民银行未对国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行发放抵押补充贷款，期末抵押补充贷款余额为35576亿元。 公开市场方面，2020年3月央行依然维持常态化的逆回购操作，操作力度相较上月有所减弱。央行公开市场操作整个月累计实施2次逆回购操作，均为7天期逆回购，操作利率为2.2%。3月公开市场操作总投放量4为700亿元，总回笼量5为0亿元，3月公开市场净投放700亿元。 三、货币市场与资金面 3月，银行间市场资金面整体宽松，资金利率中枢较2月有所下移。以银行间市场质押式回购（R007）为例，3月R007平均约为2.04%，相较于2月的2.36%下行了32BP。3月首周，央 4 总投放量=常规逆回购操作量+常规正回购到期量+央票到期量+已知SLO逆回购操作量+已知SLO正回购到期量。 5 总回笼量=常规正回购操作量+常规逆回购到期量+央票发行量+已知SLO正回购操作量+已知SLO逆回购到期量。 4 行公开市场无投放无回笼，但跨月后资金面整体较为宽松；第二周，公开市场净操作依旧为0，资金面由松转紧再转松；其后两周，央行开展MLF操作1000亿元，资金面全面宽松，R007降至2%以下；月末，央行公开市场净投放700亿元，资金面小幅收紧，但很快转为宽松。 此外，央行公布数据显示，3月末央行口径外汇占款余额为212,079.04亿元人民币，环比下降170.05亿元，降幅较2月有所扩大。3月受新冠肺炎疫情影响，市场避险情绪上升，美元流动性紧张，美元指数短时冲高，为稳定人民币汇率，央行为市场提供了美元流动性，应是外汇占款减少的主要原因。（见图2） 四、信用债收益率曲线 收益率走势方面，3月信用债市场收益率总体震荡下行。以中短期票据6为例，3月上旬和中旬，各评级到期收益率先跌后涨，3月下旬，各评级到期收益率震荡下行。与2月末相比，3月末超AAA、AAA、AA+、AA、AA-评级1年期到期收益率变动-26BP至-25BP不等；5年期到期收益率变动-17BP至-12BP不等。（见图3、图4） 信用等级利差7方面，3月各评级信用债收益率曲线的信用等级利差部分缩窄部分保持不变。以中短期票据收益率曲线为例，与2月末相比，3月末AA+、AA、AA-评级1年期到期收益率的信用等级利差变化-1BP至0BP不等。（见图5） 6 包括短期融资券、超短期融资券、证券公司短期融资券和中期票据。 7 本报告中“信用等级利差”均指AAA以下等级收益率相对于AAA级收益率的利差。 5 期限利差8方面，3月信用债市场收益率曲线趋于陡峭化。以中短期票据AAA评级的收益率曲线为例，10年期与1年期到期收益率的期限利差震荡扩大，与2月末相比，3月末期限利差累计扩大约21BP。（见图6） 五、债券指数分析 3月中国信用债指数（总收益指数）总体上涨。以银行间信用债综合指数为例，3月，银行间信用债综合指数小幅上涨，与2月末相比，3月末该指数数值上涨约0.42%。（见图7） 中国信用债指数（总收益指数）中，涨幅最大的为银行间1-3年高收益信用债指数，月度涨幅为1.47%；涨幅最小的为中高等级短期融资券指数，月度涨幅为0.33%。 从评级来看，银行间高收益信用债指数涨幅领先高等级信用债指数涨幅和中高等级信用债指数涨幅。3月银行间高等级信用债指数月度涨幅为0.42%，中高等级信用债指数月度涨幅为0.42%，高收益信用债指数月度涨幅为0.88%，涨幅皆略低于2月。（见图8） 从期限来看，银行间长期限信用债综合指数涨幅高于短期限信用债综合指数涨幅。3月银行间0-1年、1-3年、3-5年和5-7年信用债综合指数月度涨幅分别为0.36%、0.47%、0.49%和0.89%，涨幅皆低于2月。（见图9） 六、 信用风险分析 8 本报告中“期限利差”均指10年期收益率相对于1年期收益率的利差。 6 2020年3月，债券市场共有8家发行人发生违约，分别为中城建、天广中茂、新华联控股、北大科技园、桑德工程、中信国安、印纪娱乐和力帆股份。其中，新华联控股、北大科技园、桑德工程和力帆股份为3月新增的违约主体。从违约类型看，除“19新华联控SCP002”和“19新华联控SCP003”为触发交叉违约，4只为延期兑付的债券，其余债券均为实质性违约。 违约后续处置方面，3月2日，“17桑德工程MTN001”公告进行要约置换，置换比例1:1，置换债券票面利率7%，期限一年。截止要约期，共有4亿元（占未偿还本金的80%）的债券持有人同意置换，未参与置换的债券本金1亿元，未能如期兑付。此外，3月17日，交易所公司债“17华昌01”宣布实施债券置换，要约于当天结束，全部债券持有人均同意置换，期限1年，置换债券利率等于置换标的利率，到期还本付息，实现了无成本延期兑付。 3月，共有4只债券在兑付日之前召开持有人会议，通过延期兑付议案，同时豁免违约，不设罚息，分别是“19如意科技MTN001”、“19凤凰机场CP001”、“18中融新大MTN001”和“14海航酒店债”。根据2019年12月出台的《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》，对高风险债券在平等协商、自愿的基础上，鼓励采用展期、置换等方式进行债务重组。 7 图1：近期国内主要宏观经济指标走势 （截至2020年3月） 数据来源：万得 图2：近期银行间市场公开市场净投放、回购利率、贷款基础利率变动情况 （截至2020年3月31日） 数据来源：万得 8 图3：近期中短期票据1年期各评级收益率走势（单位：%） （截至2020年3月31日） 数据来源：上海清算所 图4：近期中短期票据5年期各评级收益率走势（单位：%） （截至2020年3月31日） 数据来源：上海清算所 9 图5：近期中短期票据各评级1年期收益率信用等级利差变化趋势（单位：BP） （截至2020年3月31日） 数据来源：上海清算所 图6：近期中短期票据AAA级收益率期限利差变化趋势（单位：BP） （截至2020年3月31日） 数据来源：上海清算所 10 图7：近期银行间信用债综合指数（总收益指数）数值 （截至2020年3月31日） 数据来源：上海清算所 图8：近期各评级信用债指数（总收益指数）月度涨跌幅 数据来源：上海清算所 11 图9：近期各期限信用债综合指数（总收益指数）月度涨跌幅 数据来源：上海清算所 撰写人：风险管理部 姜洋 张梦薇 审稿人：风险管理部 张兆嘉