1 上海清算所债券收益率曲线及指数分析月报 （2020年5月） 2020年5月，国内经济运行延续复苏态势；银行间市场资金面先松后紧，资金利率中枢较4月有所上移；信用债市场收益率总体上行；信用债收益率曲线的信用等级利差部分扩大部分缩窄；收益率曲线趋于陡峭化；中国信用债指数部分上涨部分下跌。 一、宏观经济 经济增长方面，2020年5月国内经济运行延续复苏态势。5月，官方制造业PMI1小幅回落，财新制造业PMI有所回升。其中官方制造业PMI为50.6%，比上月回落0.2个百分点；财新制造业PMI录得50.7，较4月提高1.3个百分点，为2月以来最高，重回扩张区间。从官方制造业PMI五大分项指标2来看，生产指数为53.2%，虽比上月回落0.5个百分点，但高于临界点，表明制造业生产继续改善；新订单指数为50.9%，比上月上升0.7个百分点，表明制造业市场需求有所增加；原材料库存指数为47.3%，比上月下降0.9个百分点，表明制造业主要原材料库存量减少；从业人员指数为49.4%，比上月回落0.8个百分点，表明制造业企业用工景气度低于上月；供应商配送时间指数为50.5%，比上月上升0.4个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间有所加 1 国家统计局和中国物流与采购联合会联合公布的中国制造业采购经理人指数。 2 具体包括：新订单指数，权数为30%；生产指数，权数为25%；从业人员指数，权数为20%；供应商配送时间指数，权数为15%；原材料库存指数，权数为10%。 2 快。（见图1） 进出口方面， 5月进出口总值24696.3亿元3，同比下降4.9%，经季节调整后同比增长0.4%；出口总值14561.9亿元，同比增长1.4%，经季节调整后同比增长3.9%；进口总值10134.4亿元，同比下降12.7%，经季节调整后同比下降4.3%。5月，贸易顺差4427.5亿元，比4月份扩大1246亿元。 社会融资规模方面，2020年5月末，广义货币（M2）余额210.02万亿元，同比增长11.1%，增速与上月末持平，比上年同期高2.6个百分点；5月，人民币贷款增加1.48万亿元，同比多增2984亿元；5月末社会融资规模存量为268.39万亿元，同比增长12.5%；5月份社会融资规模增量为3.19万亿元，比上年同期多1.48万亿元。 二、货币政策 为满足金融机构临时性流动性需求，2020年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共141.8亿元，其中7天期6.8亿元，1个月期135亿元。常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行。期末常备借贷便利余额为141.8亿元。 2020年5月，为维护银行体系流动性合理充裕，结合金融机构流动性需求，人民银行对金融机构开展中期借贷便利操作共1000亿元，期限1年，利率为2.95%。期末中期借贷便利余额为 3 进出口数值计价币种均为人民币。 nMuMoNvNpPsPtRuMnRtPqO6MaO8OnPqQpNrRkPnNpRiNnMxO6MnMsRwMtQoRMYsQqM3 40900亿元。 人民银行对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行发放抵押补充贷款，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。2020年5月，人民银行未对国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行发放抵押补充贷款。期末抵押补充贷款余额为35450亿元。 公开市场方面，2020年5月央行维持常态化的逆回购操作，操作力度较4月有所加强。央行公开市场操作整个月累计实施4次逆回购操作，均为7天期逆回购操作，操作利率为2.2%。5月公开市场操作总投放量4为6700亿元，总回笼量5为0亿元，5月公开市场净投放6700亿元。 三、货币市场与资金面 5月，银行间市场资金面先松后紧，资金利率中枢较4月有所上移。以银行间市场质押式回购（R007）为例，5月R007平均约为1.62%，相较于4月的1.57%上行了5BP。5月首周，央行公开市场零投放零回笼，资金面整体较为宽松；其后一周，央行缩量1000亿元续作MLF，并实施定向降准，释放长期资金约2000亿元，资金面维持宽松；第三周，央行继续暂停逆回购操作，资金面略有收紧；最后一周，资金面显著收紧，伴随着央行重启逆回购操作，资金面有所缓和。 4 总投放量=常规逆回购操作量+常规正回购到期量+央票到期量+已知SLO逆回购操作量+已知SLO正回购到期量。 5 总回笼量=常规正回购操作量+常规逆回购到期量+央票发行量+已知SLO正回购操作量+已知SLO逆回购到期量。 4 此外，央行公布数据显示，5月末央行口径外汇占款余额为211,802.63亿元人民币，环比下降112.2亿元，降幅较4月有所缩小。5月，我国外汇市场运行稳定，外汇供求基本平衡，应是外汇占款降幅缩窄的主要原因。（见图2） 四、信用债收益率曲线 收益率走势方面，5月信用债市场收益率总体上行。以中短期票据6为例，5月，各评级到期收益率震荡上行。与4月末相比，5月末超AAA、AAA、AA+、AA、AA-评级1年期到期收益率变动5BP至20BP不等；5年期到期收益率变动30BP至36BP不等。（见图3、图4） 信用等级利差7方面，5月各评级信用债收益率曲线的信用等级利差部分扩大部分缩窄。以中短期票据收益率曲线为例，与4月末相比，5月末AA+、AA、AA-评级1年期到期收益率的信用等级利差变动-6BP至4BP不等。（见图5） 期限利差8方面，5月信用债市场收益率曲线趋于陡峭化。以中短期票据AAA评级的收益率曲线为例，10年期与1年期到期收益率的期限利差震荡扩大，与4月末相比，4月末期限利差累计扩大约15BP。（见图6） 五、债券指数分析 5月中国信用债指数（总收益指数）部分上涨部分下跌。以 6 包括短期融资券、超短期融资券、证券公司短期融资券和中期票据。 7 本报告中“信用等级利差”均指AAA以下等级收益率相对于AAA级收益率的利差。 8 本报告中“期限利差”均指10年期收益率相对于1年期收益率的利差。 5 银行间信用债综合指数为例，5月，银行间信用债综合指数小幅下跌，与4月末相比，5月末该指数数值下跌0.16%。（见图7） 中国信用债指数（总收益指数）中，涨幅最大的为银行间1-3年高收益信用债指数，月度涨幅为0.60%；跌幅最大的为信用债综合（5-7年）指数，月度跌幅为1.21%。 从评级来看，银行间高收益信用债指数有所上涨，而银行间中高等级信用债指数和高等级信用债指数则有所下跌。5月，银行间高收益信用债指数累计上涨0.51%，中高等级信用债指数累计下跌0.16%，高等级信用债指数累计下跌0.19%。（见图8） 从期限来看，银行间短期限信用债综合指数有所上涨，但中长期限信用债综合指数和长期限信用债综合指数均有所下跌。5月，银行间0-1年信用债综合指数累计上涨0.12%，银行间1-3年、3-5年和5-7年信用债综合指数分别下跌0.28%、0.90%和1.02%。（见图9） 六、 信用风险分析 2020年5月，债券月度违约率继续下降。新增违约或展期债券3支，规模共计29.56亿元，月度违约率0.13%，环比下降0.09个百分点。本月新增违约或展期企业2家，为宜华集团和森工集团，除已违约或展期债券外还存续8只32.44亿元待偿债券。 5月6日，上海清算所发布公告称，宜华企业（集团）有限公司发行的“17宜华企业MTN001”应于5月2日（实际付息日为5月6日）付息。截至当日日终，公司未能足额偿付利息，已 6 构成实质性违约。公司声称未能偿付本期债券主要是由于新冠肺炎疫情的爆发，影响公司正常复工，经营性现金回笼短期基本停歇，同时抗击疫情资源性消耗较大，公司整体维护成本较高，进一步影响了公司的流动性。 5月22日，中国吉林森林工业集团有限责任公司公告称，长春中院裁定受理大连三林木业有限公司提出的对本公司进行司法重整的申请。考虑到法院已裁定吉林森工集团进入破产重整程序，公司发行的债券“15森工集MTN001”于2020年5月18日视为到期并停止计息，其无法足额兑付“15森工集MTN001”的本金及利息。后续，吉林森工集团公告称，此次司法重整有望助力公司实现优质资源整合，突破发展瓶颈，激活国有企业发展新潜能和活力。 7 图1：近期国内主要宏观经济指标走势 （截至2020年5月） 数据来源：万得 图2：近期银行间市场公开市场净投放、回购利率、贷款基础利率变动情况 （截至2020年5月29日） 数据来源：万得 8 图3：近期中短期票据1年期各评级收益率走势（单位：%） （截至2020年5月29日） 数据来源：上海清算所 图4：近期中短期票据5年期各评级收益率走势（单位：%） （截至2020年5月29日） 数据来源：上海清算所 9 图5：近期中短期票据各评级1年期收益率信用等级利差变化趋势（单位：BP） （截至2020年5月29日） 数据来源：上海清算所 图6：近期中短期票据AAA级收益率期限利差变化趋势（单位：BP） （截至2020年5月29日） 数据来源：上海清算所 10 图7：近期银行间信用债综合指数（总收益指数）数值 （截至2020年5月29日） 数据来源：上海清算所 图8：近期各评级信用债指数（总收益指数）月度涨跌幅 数据来源：上海清算所 11 图9：近期各期限信用债综合指数（总收益指数）月度涨跌幅 数据来源：上海清算所 撰写人：风险管理部 姜洋 张梦薇 审稿人：风险管理部 张兆嘉