1 上海清算所债券收益率曲线及指数分析月报 （2020年2月） 2020年2月，国内经济有序运行；银行间市场资金面整体较为宽松，资金利率中枢较1月有所下移；信用债市场收益率总体震荡下行；信用债收益率曲线的信用等级利差有所扩大；收益率曲线趋于平坦化；中国信用债指数总体上涨。 一、宏观经济 经济增长方面，2020年2月在各项政策措施作用下，企业复工复产加快，生产生活秩序逐步恢复，国内经济实现有序运行。2月份，受新冠肺炎疫情冲击，官方制造业PMI1和财新制造业PMI明显回落。其中官方制造业PMI为35.7%，比上月下降14.3个百分点；财新制造业PMI录得40.3，大幅下滑10.8个百分点，创2004年4月以来最低。从官方制造业PMI五大分项指标2来看，生产指数为27.8%，比上月下降23.5个百分点，表明制造业生产活动放缓；新订单指数为29.3%，比上月下降22.1个百分点，表明制造业市场需求回落；原材料库存指数为33.9%，比上月下降13.2个百分点，表明制造业主要原材料库存量减少；从业人员指数为31.8%，比上月下降15.7个百分点，表明制造业企业用工水平降低；供应商配送时间指数为32.1%，比上月下降17.8个百分 1 国家统计局和中国物流与采购联合会联合公布的中国制造业采购经理人指数。 2 具体包括：新订单指数，权数为30%；生产指数，权数为25%；从业人员指数，权数为20%；供应商配送时间指数，权数为15%；原材料库存指数，权数为10%。 2 点，表明制造业原材料供应商交货时间较上月放慢。（见图1） 进出口方面，海关总署发布公告，称受春节因素影响，1、2月份外贸进出口数据差异显著，单个月份的名义增速不能反映外贸的实际状况。从2020年开始，不再单独发布1、2月份的进出口数据，改为在3月份合并对社会发布。2020年1至2月进出口总值41237.6亿元3，同比下降9.6%；出口总值20405.8亿元，同比下降15.9%；进口总值20831.7亿元，同比下降2.4%。受新型冠状病毒肺炎疫情影响，1至2月贸易逆差425.9亿元，为八年来首现累计贸易逆差。 社会融资规模方面，2020年2月末，广义货币（M2）余额203.08万亿元，同比增长8.8%，增速分别比上月末和上年同期高0.4个和0.8个百分点；2月，人民币贷款增加9057亿元，同比多增199亿元；2月末社会融资规模存量为257.18万亿元，同比增长10.7%；2月份社会融资规模增量为8554亿元，比上年同期少1111亿元。 二、货币政策 为满足金融机构临时性流动性需求，2020年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共360亿元，其中7天30亿元，1个月330亿元。常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行。期末常备借贷便利余额为330亿元。 3 进出口数值计价币种均为人民币。 pOxPsRuNmMnQtPtPnOoOpRbR9RaQmOmMpNrRkPnNoNiNtRrR8OoPqONZnOxOMYsRoQ3 2020年2月，为维护银行体系流动性合理充裕，结合金融机构流动性需求，人民银行对金融机构开展中期借贷便利操作共2000亿元，期限1年，利率为3.15%。期末中期借贷便利余额为41900亿元。 人民银行对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行发放抵押补充贷款，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。2020年2月，人民银行对国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净增加抵押补充贷款2亿元，月末抵押补充贷款余额为35576亿元。 公开市场方面，2020年2月央行依然维持常态化的逆回购操作，操作力度相较上月有所增强。央行公开市场操作整个月累计实施8次逆回购操作，其中7天期逆回购操作5次，操作利率为2.4%，14天期逆回购操作2次，操作利率为2.55%。2月公开市场操作总投放量4为28000亿元，总回笼量5为33800亿元，2月公开市场净回笼5800亿元。 三、货币市场与资金面 2月，银行间市场资金面整体较为宽松，资金利率中枢较1月有所下移。以银行间市场质押式回购（R007）为例，2月R007平均约为2.36%，相较于1月的2.67%下行了31BP。2月首周， 4 总投放量=常规逆回购操作量+常规正回购到期量+央票到期量+已知SLO逆回购操作量+已知SLO正回购到期量。 5 总回笼量=常规正回购操作量+常规逆回购到期量+央票发行量+已知SLO正回购操作量+已知SLO逆回购到期量。 4 央行公开市场净投放5200亿元，并下调逆回购利率10BP，资金面先紧后松。其后两周，央行连续大额净回笼，但资金面维持宽松格局。最后一周，资金面依然保持宽松，月末小幅收紧。 此外，央行公布数据显示，2月末央行口径外汇占款余额为212,249.09亿元人民币，环比下降125.34亿元，结束了1月环比增长的态势。究其原因，2月人民币兑美元汇率中间价在6.92-7.03区间内上下波动，小幅贬值1.18%。此外，疫情对外贸领域也有一定冲击影响。（见图2） 四、信用债收益率曲线 收益率走势方面，2月信用债市场收益率总体震荡下行。以中短期票据6为例，2月各评级到期收益率皆有所下行。与1月末相比，2月末超AAA、AAA、AA+、AA、AA-评级1年期到期收益率变动-36BP至-31BP不等；5年期到期收益率变动-41BP至-30BP不等。（见图3、图4） 信用等级利差7方面，2月各评级信用债收益率曲线的信用等级利差有所扩大。以中短期票据收益率曲线为例，与1月末相比，2月末AA+、AA、AA-评级1年期到期收益率的信用等级利差扩大4BP至5BP不等。（见图5） 期限利差8方面，2月信用债市场收益率曲线趋于平坦化。以中短期票据AAA评级的收益率曲线为例，10年期与1年期到期 6 包括短期融资券、超短期融资券、证券公司短期融资券和中期票据。 7 本报告中“信用等级利差”均指AAA以下等级收益率相对于AAA级收益率的利差。 8 本报告中“期限利差”均指10年期收益率相对于1年期收益率的利差。 5 收益率的期限利差先缩窄后扩大，整体呈现震荡趋势，与1月末相比，2月末期限利差累计缩窄约2BP。（见图6） 五、债券指数分析 2月中国信用债指数（总收益指数）总体上涨。以银行间信用债综合指数为例，2月，银行间信用债综合指数稳步上涨，与1月末相比，2月末该指数数值变动约0.82%。（见图7） 中国信用债指数（总收益指数）中，涨幅最大的为银行间5-7年信用债综合指数和银行间5-7年中高等级信用债指数，月度涨幅为2.36%；涨幅最小的为中高等级短期融资券指数，月度涨幅为0.39%。 从评级来看，银行间高收益信用债指数涨幅领先高等级信用债指数涨幅和中高等级信用债指数涨幅。2月银行间高等级信用债指数月度涨幅为0.79%，中高等级信用债指数月度涨幅为0.82%，高收益信用债指数月度涨幅为1.05%，涨幅皆高于1月。（见图8） 从期限来看，银行间长期限信用债综合指数涨幅高于短期限信用债综合指数涨幅。2月银行间0-1年、1-3年、3-5年和5-7年信用债综合指数月度涨幅分别为0.44%、0.93%、1.68%和2.36%，涨幅皆高于1月。（见图9） 六、 信用风险分析 2020年2月，新增违约或展期债券26支，规模共计401.90亿元，边际违约率0.16%，环比上升0.15个百分点。本月新增违 6 约或展期企业3家，为康美药业、桑德工程和远高实业，除已违约或展期债券外还存续16只166.3亿元待偿债券。 2月2日，康美药业股份有限公司发布公告称，公司2015年发行的24亿元“15康美债”未如期偿付回售本金及利息，构成实质性违约。今年1月21日，中诚信将康美药业的主体信用评级从BBB下调至B，将“15康美债”“18康美01”“18康美04”债项信用等级由BBB下调至B，并将公司主体及上述债项信用等级继续列入可能降级的信用评级观察名单。1月23日，康美药业公告，预计2019年年度将出现首次亏损，金额13.5亿元～16.5亿元；扣除非经常性损益后，亏损21亿元～24亿元。而在“15康美债”违约后的2月3日，康美药业通过向广发基金卖地筹款，获得11.3亿元，并承诺该项资金将用于回售本息兑付。 2020年3月2日，北京桑德环境工程有限公司发布公告称，公司因受疫情影响目前流动性紧张，计划发行债务融资工具，对“17桑德工程MTN001”进行置换。此次置换成为银行间市场债券置换业务的首单试点项目。2020年3月6日，14家债券持有人中共有11家持有人参与置换，置换金额合计4亿元，占置换标的发行金额的比例为80％。本次置换完成后，置换标的存续规模为1亿元，于2020年3月6日到期；置换票据于2020年3月6日起息，债券简称为“20桑德工程EN001”，债券规模4亿元。根据公告，存续的1亿元债券未能如期兑付，宣布实质性违约。 7 2020年2月18日，宁夏远高实业集团有限公司召开“19远高实业CP001”债券持有人会议，通过了该债券展期兑付等议案。“19远高实业CP001”是远高集团2019年2月26日发行的短期融资券，发行规模为2.5亿元，期限为1年期，票面利率7.5%，本应于2020年2月27日到期。虽然债券持有人同意展期，但是也从侧面反应出发债人资金链紧张，远高集团称因新冠疫情，公司生产经营受到一定负面影响。 图1：近期国内主要宏观经济指标走势 （截至2020年2月） 数据来源：万得 8 图2：近期银行间市场公开市场净投放、回购利率、贷款基础利率变动情况 （截至2020年2月28日） 数据来源：万得 图3：近期中短期票据1年期各评级收益率走势（单位：%） （截至2020年2月28日） 数据来源：上海清算所 9 图4：近期中短期票据5年期各评级收益率走势（单位：%） （截至2020年2月28日） 数据来源：上海清算所 图5：近期中短期票据各评级1年期收益率信用等级利差变化趋势（单位：BP） （截至2020年2月28日） 数据来源：上海清算所 10 图6：近期中短期票据AAA级收益率期限利差变化趋势（单位：BP） （截至2020年2月28日） 数据来源：上海清算所 图7：近期银行间信用债综合指数（总收益指数）数值 （截至2020年2月28日） 数据来源：上海清算所 11 图8：近期各评级信用债指数（总收益指数）月度涨跌幅 数据来源：上海清算所 图9：近期各期限信用债综合指数（总收益指数）月度涨跌幅 数据来源：上海清算所 撰写人：风险管理部 姜洋 张梦薇 审稿人：风险管理部 张兆嘉