1 上海清算所债券收益率曲线及指数分析月报 （2017年8月） 2017年8月，国内经济保持上涨趋势；银行间市场资金面维持紧平衡，资金利率中枢较于7月有所上移；信用债市场收益率总体上行；信用等级利差扩大缩窄态势互现；收益率曲线呈现平坦化；中国信用债指数总体保持稳定。 一、宏观经济 经济增长方面，相关数据显示国内经济保持上涨趋势。2017年8月官方制造业PMI1与财新制造业PMI均有所上升。其中官方制造业PMI为51.7%，比上月上升0.3个百分点，制造业总体保持稳中向好的发展态势；财新制造业PMI录得51.6%，较上月上升0.5个百分点，为2月以来最高，显示制造业整体运行良好。从官方制造业PMI五大分项指标2来看，生产指数为54.1%，比上月上升0.6个百分点，继续位于临界点之上，表明制造业生产增速有所加快；新订单指数为53.1%，比上月上升0.3个百分点，持续位于临界点之上，表明制造业市场需求进一步改善；原材料库存指数为48.3%，比上月下降0.2个百分点，低于临界点，表明制造业主要原材料库存量继续下降；从业人员指数为49.1%，比上月下降0.1个百分点，低于临界点，表明制造业企业用工量 1 国家统计局和中国物流与采购联合会联合公布的中国制造业采购经理人指数。 2 具体包括：新订单指数，权数为30%；生产指数，权数为25%；从业人员指数，权数为20%；供应商配送时间指数，权数为15%；原材料库存指数，权数为10%。 2 有所减少；供应商配送时间指数为49.3%，比上月下降0.8个百分点，落至临界点以下，表明制造业原材料供应商交货时间有所放缓。（见图1） 进出口方面，8月进出口总值24,064.08亿元3,同比增长10.1%，季调后同比增长9.2%。出口总值13,464.48亿元，同比增长6.9%，季调后同比增长5.4%；进口总值10,599.59亿元，同比增长14.4%，季调后同比增长14.4%。其中机电产品、传统劳动密集型产品仍为出口主力；铁矿砂、原油和天然气等大宗商品进口量价齐升。2017年8月，贸易顺差2865亿元，收窄14%。 社会融资规模方面，2017年7月末，广义货币(M2)余额162.9万亿元,同比增长9.2%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和1个百分点。2017年7月，人民币贷款增加8255万亿元，同比多增3619亿元。2017年7月末社会融资规模存量为168.01万亿元，同比增长13.2%。 二、货币政策 为满足金融机构临时性流动性需求，2017年8月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共340.4亿元，其中隔夜28.03亿元、7天227.07亿元、1个月85.3亿元。常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行。8月末常备借贷便利余额为220.18亿元。 2017年8月，为保持银行体系流动性合理充裕，结合金融机 3 进出口数值计价币种均为人民币。 3 构流动性需求，人民银行对金融机构开展中期借贷便利操作共3600亿元，期限1年，利率为3.2%。8月末，中期借贷便利余额为43390亿元。中国人民银行在提供中期借贷便利的同时，引导金融机构加大对小微企业和“三农”等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。 人民银行对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行发放抵押补充贷款，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。2017年8月，人民银行对三家银行净增加抵押补充贷款共347亿元，8月末抵押补充贷款余额为25041亿元。 公开市场方面，2017年8月央行依然维持常态化的逆回购操作，操作力度相较2017年7月有所加强。央行公开市场操作整个月累计实施36次逆回购操作，其中7天期逆回购操作共19次，操作利率为2.45%；14天期逆回购操作共17次，操作利率为2.6%。8月公开市场操作总投放量4为26300亿元，总回笼量5为31500亿元，8月公开市场总体呈现净回笼态势，净回笼量为5200亿元。 三、货币市场与资金面 8月，银行间市场资金面维持紧平衡，资金利率中枢较于7月有所上移。以银行间市场质押式回购（R007）为例，8月R007 4 总投放量=常规逆回购操作量+常规正回购到期量+央票到期量+已知SLO逆回购操作量+已知SLO正回购到期量。 5 总回笼量=常规正回购操作量+常规逆回购到期量+央票发行量+已知SLO正回购操作量+已知SLO逆回购到期量。 4 平均约为3.55%，相较于7月的3.32%上升了0.23个百分点。8月上旬，央行维持“不松不紧”的操作态度，资金面整体均衡偏松，R007日均落在3.25%。8月中旬，受月中缴税、补缴法定准备金等因素影响，银行资金供给匮乏，资金面整体偏紧。8月下旬，央行连续净回笼资金，同时邻近月末，跨月资金供不应求，资金面持续紧张。此外，央行公布数据显示，7月外汇占款环比减少46.47亿元，连续第21个月下降，但下降规模较6月的343.15亿元大幅减少。远期结售汇连续三个月出现顺差，贸易顺差连续数月稳步增长，加之季节性因素逐步减弱等，均有助于外汇占款的改善。（见图2） 四、信用债收益率曲线 收益率走势方面，8月信用债市场收益率总体上行。以中短期票据6为例，8月上半月，各评级到期收益率走势震荡；下半月，各评级到期收益率整体上行。与7月末相比，8月末超AAA、AAA、AA+、AA、AA-评级1年期到期收益率变动10BP至26BP不等；5年期到期收益率变动4BP至17BP不等。（见图3、图4） 信用等级利差7方面，8月各评级信用债收益率曲线的信用等级利差扩大缩窄态势互现。以中短期票据收益率曲线为例，与7月末相比，8月末AA+、AA、AA-评级1年期到期收益率的信用等级利差变动为-6BP至10BP不等。（见图5） 6 包括短期融资券、超短期融资券、证券公司短期融资券和中期票据。 7 本报告中“信用等级利差”均指AAA以下等级收益率相对于AAA级收益率的利差。 5 期限利差8方面，8月信用债市场收益率曲线呈现平坦化。以中短期票据AAA评级的收益率曲线为例，10年期与1年期到期收益率的期限利差震荡缩窄，与7月末相比，期限利差变动约-13bp。（见图6） 五、债券指数分析 8月中国信用债指数总体保持稳定。以银行间信用债综合指数为例，8月总收益指数数值先涨后跌。与7月末相比，8月末总收益指数数值累计上涨0.09%。（见图7） 中国信用债指数中，总收益指数涨幅居前的为银行间0-1年高收益信用债指数，月度涨幅为0.60%；涨幅居后的为银行间3-5年高等级信用债指数，月度涨幅为-0.38%。 从评级来看，银行间高收益信用债指数涨幅领先中高等级信用债指数及高等级信用债指数涨幅。8月银行间高收益信用债指数月度涨幅为0.58%，中高等级信用债指数月度涨幅为0.09%，高等级信用债指数月度涨幅为0.04%，涨幅皆较7月有所收窄。（见图8） 从期限来看，银行间短期限信用债指数小幅上涨，而长期限信用债指数则有所下跌。银行间0-1年、1-3年、3-5年和5-7年信用债综合指数月度涨幅分别为0.32%、0.002%、-0.27%和-0.12%，涨幅皆小于7月份。（见图9）。 六、 信用风险分析 8 本报告中“期限利差”均指10年期收益率相对于1年期收益率的利差。 6 2017年8月15日， 德邦证券发布公告称，截至8月14日，五洋建设未能完成相应回售资金、付息资金的发放，已形成“15五洋债”的违约，并导致“15五洋02”触发交叉违约。之前五洋建设发生多起负面事件，包括募集资金用途违规、信息披露不及时等等，相关债券也一度被交易所停牌。 9月1日，五洋建设的实际控制人表示，公司日常经营仍在继续，但公司目前的融资渠道受阻、应收账款回款不畅，导致公司现金流出现很大问题，目前公司正在努力寻找重组方以求化解困局。除此之外，已有债券持有人以自己名义向绍兴中院提交破产清算材料，要求对五洋债发行人五洋建设集团有限公司发起破产程序。截至目前，法院还未裁定是否受理这一破产申请。备受申请破产、重组压力大、以及债券持有人对主承销商德邦证券的不满等多方面困扰，五洋建设的违约僵局或还将持续。 图1：近期国内主要宏观经济指标走势 7 （截至2017年8月） 数据来源：万得资讯 图2：近期银行间市场公开市场净投放、回购利率、贷款基础利率变动情况 （截至2017年8月31日） 数据来源：万得资讯 图3：近期中短期票据1年期各评级收益率走势（单位：%） （截至2017年8月31日） 数据来源：上海清算所 8 图4：近期中短期票据5年期各评级收益率走势（单位：%） （截至2017年8月31日） 数据来源：上海清算所 图5：近期中短期票据各评级1年期收益率信用等级利差变化趋势（单位：BP） （截至2017年8月31日） 数据来源：上海清算所 9 图6：近期中短期票据AAA级收益率期限利差变化趋势（单位：BP） （截至2017年8月31日） 数据来源：上海清算所 图7：近期银行间信用债综合指数总收益指数数值 （截至2017年8月31日） 数据来源：上海清算所 10 图8：近期各评级信用债指数涨跌幅 （截至2017年8月31日） 数据来源：上海清算所 图9：近期各期限信用债综合指数涨跌幅 （截至2017年8月31日） 数据来源：上海清算所 11 撰写人：风险管理部 姜洋 张梦薇 审稿人：风险管理部 张兆嘉