1 上海清算所债券收益率曲线及指数分析月报 （2018年9月） 2018年9月，国内经济增速有所放缓；银行间市场资金面整体保持稳定，资金利率中枢较8月有所上移；信用债市场收益率总体保持稳定；信用等级利差基本保持稳定；收益率曲线期限利差先缩窄后扩大；中国信用债指数总体上涨。 一、宏观经济 经济增长方面，2018年9月国内经济增速有所放缓。9月份官方制造业PMI1和财新制造业PMI均有所回落。其中官方制造业PMI为50.8%，比上月回落0.5个百分点，继续运行在景气区间，制造业总体延续扩张态势，增速有所放缓；财新制造业PMI录得50，低于上月0.6个百分点，连续第4个月下降。从官方制造业PMI五大分项指标2来看，生产指数为53.0%，比上月回落0.3个百分点，继续位于临界点之上，表明制造业生产增速有所放缓；新订单指数为52.0%，比上月回落0.2个百分点，但仍位于临界点之上，表明制造业市场需求扩张步伐有所放慢；原材料库存指数为47.8%，比上月下降0.9个百分点，继续位于临界点之下，表明制造业主要原材料库存降幅有所扩大；从业人员指数为48.3%，低于上月1.1个百分点，位于临界点以下，表明制造业 1 国家统计局和中国物流与采购联合会联合公布的中国制造业采购经理人指数。 2 具体包括：新订单指数，权数为30%；生产指数，权数为25%；从业人员指数，权数为20%；供应商配送时间指数，权数为15%；原材料库存指数，权数为10%。 2 企业用工量减少；供应商配送时间指数为49.7%，比上月上升0.1个百分点，低于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间继续放慢。（见图1） 进出口方面，2018年9月进出口总值28852.0亿元3，同比增长17.2%，季调后同比增长19.8%。出口总值15492.2亿元，同比增长17.0%，季调后同比增长17.7%；进口总值13359.9亿元，同比增长17.4%，季调后同比增长22.3%。贸易顺差2132.3亿元，预期1362亿元，前值1797.5亿元。2018年前三季度，我国货物贸易进出口总值22.28万亿元人民币，比去年同期增长9.9%。其中，出口11.86万亿元，增长6.5%，进口10.42万亿元，增长14.1%；贸易顺差1.44万亿元，收窄28.3%。 社会融资规模方面，2018年9月末，广义货币（M2）余额180.17万亿元，同比增长8.3%，增速比上月末高0.1个百分点，比上年同期低0.7个百分点。2018年9月，人民币贷款增加1.38万亿元，同比多增1119亿元。2018年9月末社会融资规模存量为197.3万亿元，同比增长10.6%。 二、货币政策 为满足金融机构临时性流动性需求，2018年9月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共474.7亿元，其中隔夜0.2亿元、7天134.5亿元、1个月340亿元。常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行。 3 进出口数值计价币种均为人民币。 3 9月末常备借贷便利余额为474.5亿元。 2018年9月，为保持银行体系流动性合理充裕，结合金融机构流动性需求，人民银行对金融机构开展中期借贷便利操作共4415亿元，期限1年，利率为3.30%。9月末中期借贷便利余额为53830亿元。中国人民银行在提供中期借贷便利的同时，引导金融机构加大对小微企业和“三农”等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。 人民银行对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行发放抵押补充贷款，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。2018年9月，人民银行对三家银行净增加抵押补充贷款共125亿元，9月末抵押补充贷款余额为32371亿元。 公开市场方面，2018年9月央行依然维持常态化的逆回购操作，操作力度相较8月有所加强。央行公开市场操作整个月累计实施12次逆回购操作，其中7天期逆回购操作共6次，操作利率为2.55%；14天期逆回购操作共6次，操作利率为2.7%。9月公开市场操作总投放量4为7200亿元，总回笼量5为5600亿元，9月公开市场总体呈现净投放态势，净回笼量为1600亿元。 三、货币市场与资金面 9月，银行间市场资金面整体保持稳定，资金利率中枢较8 4 总投放量=常规逆回购操作量+常规正回购到期量+央票到期量+已知SLO逆回购操作量+已知SLO正回购到期量。 5 总回笼量=常规正回购操作量+常规逆回购到期量+央票发行量+已知SLO正回购操作量+已知SLO逆回购到期量。 4 月有所上移。以银行间市场质押式回购（R007）为例，9月R007平均约为2.74%，相较于8月的2.56%上行了18 BP。9月上旬，央行连续暂停公开市场操作，但跨月之后资金面仍维持充裕，资金利率变动不大，整体处于较低水平。9月中旬，受税期临近及地方债大量发行影响，资金面边际收紧，在央行重启公告市场操作和超预期投放MLF下，资金面逐渐转松。9月下旬，央行公开市场连续净回笼资金，但未跟随美联储加息，月内资金供给较为充足，跨季资金需求旺盛，资金面整体维持平衡。此外，央行公布数据显示，中国8月末央行口径外汇占款余额为215,278.10亿元人民币，较上月减少23.85亿元人民币，为本年度首个环比减少月份，或受美元指数波动上升、贸易顺差增速下降等多重因素的影响。（见图2） 四、信用债收益率曲线 收益率走势方面，9月信用债市场收益率总体保持稳定。以中短期票据6为例，9月各评级到期收益率短端保持稳定，长端有所上行。与8月末相比，9月末超AAA、AAA、AA+、AA、AA-评级1年期到期收益率变动-1BP至0BP不等；5年期到期收益率变动2BP至19BP不等。（见图3、图4） 信用等级利差7方面，9月各评级信用债收益率曲线的信用等级利差基本保持稳定。以中短期票据收益率曲线为例，与8月末相比，9月末AA+、AA、AA-评级1年期到期收益率的信用等级利 6 包括短期融资券、超短期融资券、证券公司短期融资券和中期票据。 7 本报告中“信用等级利差”均指AAA以下等级收益率相对于AAA级收益率的利差。 5 差变动0BP左右。（见图5） 期限利差8方面，9月信用债市场收益率曲线的期限利差先缩窄后扩大。以中短期票据AAA评级的收益率曲线为例，10年期与1年期到期收益率的期限利差先缩窄后扩大，与8月末相比，9月末期限利差扩大约1BP。（见图6） 五、债券指数分析 9月中国信用债指数（总收益指数）总体上涨。以银行间信用债综合指数为例，9月，银行间信用债综合指数小幅上涨，与8月末相比，9月末该指数数值上涨0.40%。（见图7） 中国信用债指数（总收益指数）中，涨幅最小的为银行间3-5年高等级信用债指数，月度涨幅为0.25%；涨幅最大的为银行间0-1年高收益信用债指数，月度涨幅为0.85%。 从评级来看，银行间高收益信用债指数涨幅领先高等级信用债指数涨幅和中高等级信用债指数涨幅。9月银行间高等级信用债指数月度涨幅为0.36%，中高等级信用债指数月度涨幅为0.40%，高收益信用债指数月度涨幅为0.81%，涨幅基本高于8月。（见图8） 从期限来看，9月银行间0-1年、3-5年信用债综合指数月度涨幅分别为0.34%和0.30%，涨幅略低于8月；而银行间1-3年、5-7年信用债综合指数涨幅分别为0.50%和0.40%，涨幅较8月有所提高。（见图9） 8 本报告中“期限利差”均指10年期收益率相对于1年期收益率的利差。 6 六、 信用风险分析 受社会融资环境整体偏紧的影响，今年以来债券违约频繁发生。2018年9月，债券违约事件仍未见放缓，呈现罕见的债券违约集中性爆发，当月共有12家发行主体的16只债券违约，违约本息合计约67.59亿元。 凯迪生态环境科技股份有限公司9月5日晚间公告称，因公司目前资金周转困难，不能按期支付“16凯迪01”和“16凯迪02”的利息，这是继今年“11凯迪MTN1”和“16凯迪债”的违约后凯迪生态的再一次实质性违约。 印纪娱乐传媒股份有限公司发行的“17印纪娱乐CP001”应于2018年9月8日（节假日顺延至9月10日）兑付本息，截至2018年9月10日，印纪传媒未能按照约定将兑付资金按时足额划至托管机构，已构成实质违约。核心业务业绩持续下降、应收账款占用资金情况严重、坏账损失显著增长等或是导致此次违约的重要因素。同日，中融双创（北京）科技集团有限公司未能按约定兑付“16长城02”的本期利息，构成实质性违约。 亿阳集团股份有限公司2016年非公开发行公司债券“16亿阳06”应于2019年9月12日兑付本息，截至到期兑付日日终，公司未能按照约定足额偿付本息。亿阳集团首次债券违约发生于2017年11月，而截至目前，亿阳集团累计已发生7起债券违约。 新光控股集团有限公司发行的“15新光01”应于2018年9月22日进行回售，遇假日顺延，按照回售公告，本应于9月25 7 日支付回售金额17.40亿元；“17新光控股CP001”发行金额为10亿元，也于9月25日到期。但截至当日日终，新光集团均未按时兑付两期债券，构成实质性违约。公司称发生此次违约，除自身在流动性管控方面存在欠缺外，还受到金融形势、环境和政策变化的较大影响。 9月25日，吉林利源精制股份有限公司公告称，公司目前资金周转困难，不能按期支付“14利源债”的利息，本次债券构成实质违约。公司目前正积极与客户沟通，加大应收账款的催收力度，以期缩短应收账款账期。 9月25日，上清所公告称，截至当日日终，仍未足额收到河南众品食品有限公司支付的“17众品SCP002”本息兑付资金，“17众品SCP002”发生违约。而在次日9月26日上午，上清所公告称“17众品SCP002”已完成延期兑付。本次违约可以看做是 “技术性违约”，而从其财务报表各项指标来看确实都比较正常，每年的净利润达5亿元左右，资产负债率适中，现金流也较为充足。 四川省煤炭产业集团有限责任公司公告披露，受煤炭行业产能过剩、煤价下跌、新发行债券困难等多方面因素影响，公司资金链紧张。截至2018年9月25日终，公司未能筹集足额偿付本金4亿元，仅能兑付利息，造成“15川煤炭PPN002”实质性违约。 9月26日,国信证券发布重大事件临时受托管理事务报告, 8 称刚泰集团有限公司面临严重的流动性不足，“16刚集01”无法按时足额支付利息和回售金额，构成实质性违约。同时，刚泰集团应于9月26日支付“17刚泰02”利息及手续费合计3900.195万元，截止当日下午16:00，公司尚未支付“17刚泰02”利息，构成实质性违约。 9月26日，上海华信公告，发行人控股股东中国华信能源有限公司董事会主席不能正常履职以及3月1日媒体新闻事件等不利因素的冲击，公司正常经营已受到重大影响。截至2018年9月26日日终，公司未能筹集到期付息资金，“17沪华信MTN002”不能按期支付利息，已构成实质性违约。 9月28日，上市公司飞马国际发布公告，其控股股东飞马投资可交换公司债“16飞投01”和“16飞投02”未能如期兑付，构成实质性违约，这也是国内首例可交换债违约。 9月30日，上海清算所发布公告称，截至当日日终，未收到中国华阳经贸集团有限公司支付的“15华阳经贸MTN001”付息兑付资金，无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作，已构成