计提商誉导致利润下滑，2020年有望重回增长轨道

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 计提商誉导致利润下滑，2020年有望重回增长轨道 ■事件：公司发布2019年度报告，实现营业收入（3.99亿元，-0.89%），归母净利润（0.12亿元，-35.09%）；2020年一季度收入（0.98亿元，+2 3.24%），归母净（0.10亿元，+151.18%）。 ■计提商誉减值导致利润下滑，2020年有望重回增长轨道 收入与去年基本持平，利润受计提星网船电商誉减值准备影响同比出现下滑，毛利率下滑1.73pct至46.77%，净利率下滑7.23pct至3.62%。 分产品看，1）惯性导航产品，完成单一惯性仪表到多传感器组合的拓展，已批量应用于无人机等领域，实现导航产品全产业链打通，提供新利润增长点；2）卫星通信产品，某型车载、船载双频动中通天线已形成批量订单并开始供货，民用领域取得近3000万订单，较18年实现大幅增长，稳控业务收入（1.58亿元，+101.30%）；3）无人系统产品，根据年报，3款陆用型及2款海用型靶机完成鉴定即将全面投入市场，且2020年初已中标两个项目，总金额超过8000万元，无人车产品已形成小批量订单，2020年或将形成一定销售收入。 分季度看，受益订单情况逐渐好转，19Q4实现收入（1.97亿元，环比+181.42%，同比+57.6%），归母净0.07亿元，环比+75%，较上年同期实现扭亏为盈，且20Q1继续保持增长态势，收入（0.98亿元，+23.24%），归母净（0.10亿元，+151.18%），毛利率52.55%，+3.04pct，净利率17.47%，+14.23pct，同比改善显著，并有望继续保持。根据投资者关系记录，2020年公司各业务板块拓展将有序推进，产值均将有所提升，预计2020年整体收入同比增长70-80%，2021年收入预计增长30%左右，且利润增速将高于收入。 库存商品增长17.27%，现金流情况改善显著。公司存货（2.36亿元，+8.26%），原材料、在产品及库存商品分别增长7.07%、8.75%及17.27%，或表明公司正积极储备应对订单增加；受益全年回款情况好转，公司现金流净额（0.26亿元，+151.90%），较去年同期扭负为正，改善显著。 ■卫星通信动中通天线是公司利润增长压舱石 卫星通信业务是公司产值及利润重要贡献点。根据投资者关系记录，公司产品市占率较高，供货量、产值及利润规模均属民企第一。公司动中通天线产品性能达到国内一流水平，并获得某军兵种型号项目的批量订货。根据投资者关系，2020年一季度卫星通信业务新增订单已经达到2019全年水平，且后续还将有2-3个型号在今明两年陆续释放，预计伴随我军卫星通讯系统二代改造，后续有望保持稳定增长，每年增长将有30%左右。 Table_Tit le 2020年04月16日 星网宇达（002829.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 系统设备 投资评级 买入-B 维持评级 6个月目标价： 30元 股价（2020-04-15） 26.45元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 4,151.44 流通市值（百万元） 1,626.17 总股本（百万股） 156.95 流通股本（百万股） 61.48 12个月价格区间 19.41/33.05元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.19 3.07 7.99 绝对收益 1.73 -1.38 15.1 冯福章 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040002 fengfz@essence.com.cn 张傲 分析师 SAC执业证书编号：S1450517120004 zhangao@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 星网宇达：卫星通信是重要利润增长点，并是低轨卫星互联网应用潜在核心受益标的/冯福章 2020-02-13 -20%-11%-2%7%16%25%34%201 9-04201 9-08201 9-12星网宇达 其他军工III 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■积极开拓无人机及无人车领域，民用自动驾驶核心收益标的 智能无人系统2020年有望实现跨越式增长。其中，无人机方面，公司主要瞄准军用靶机市场， 2019年已完成3款无人机研发且在军方竞争性采购中成绩优异，后续将陆续签订订单，伴随我军训练强度增加及公司市场份额提升，或将收获更多订单；无人车方面，公司于2017年布局军用市场，在陆军无人系统挑战赛中斩获较好名次为后续型号项目打下坚实基础，此外，通用型300公斤级500公斤产品研发并已在陆军及火箭军实现小批量交付，根据投资者关系记录，伴随陆军智能化信息化建设推进，预计将有1/3的陆军装备将实现无人化，或形成千亿市场规模，业绩增长前景较为乐观。 民用领域，公司凭借自主研制组合导航技术已参与到百度阿波罗无人驾驶计划供应商体系，并完成供货几百套，且公司是阿波罗计划量产无人车组合导航系统的唯一供应商，预计2020年供应量将会更多，同时公司产品在国内首款L4级自动驾驶量产汽车上已实现小批量应用。 ■突破低轨通信卫星天线等关键技术，或将为公司提供增量市场 公司依托低轨卫星技术与传统卫星通信技术的同源性积极布局，突破微波天线、射频终端、波束跟踪、卫星波束无缝切换等核心关键技术，且上述技术均具备较高门槛。公司动中通技术是卫星应用核心设备，后续将在该方向上持续投入，利用公司在军用卫星通信领域关键技术及产品优势，力争在该方向上实现重大的市场突破。伴随低轨卫星建设加速推进，市场容量将比传统高轨通信市场高出一个数量级，公司依托优势技术储备及生产储备，将会取得较好市场总量。 ■投资建议：依托惯性技术打造智能系统产业链，其中卫星通信是公司的重要利润增长点，并已突破基于低轨卫星的微波天线、射频终端、波束跟踪、卫星波束无缝切换等核心关键技术，是低轨卫星应用的潜在核心受益标的。我们预计公司2020-2022年净利润分别为1.28、1.67、2. 21亿元，对应估值分别为32、25、19倍，维持“买入-B”评级。 ■风险提示：卫星通信业务不及预期；低轨星座市场拓展较慢 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 402.3 398.7 717.7 933.0 1,203.6 净利润 18.5 12.0 128.0 167.4 221.4 每股收益(元) 0.12 0.08 0.82 1.07 1.41 每股净资产(元) 5.43 5.53 6.59 7.65 9.05 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 224.2 345.5 32.4 24.8 18.8 市净率(倍) 4.9 4.8 4.0 3.5 2.9 净利润率 4.6% 3.0% 17.8% 17.9% 18.4% 净资产收益率 2.2% 1.4% 12.4% 13.9% 15.6% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.1% 0.0% 0.0% ROIC 5.9% -11.2% 15.0% 17.6% 17.1% nMzRsNzRoMrRoOrQtMrQnRbRaO6MtRqQoMoOeRnNtPiNrQqO9PpOoMvPqMtNNZnNnM 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报/星网宇达 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 402.3 398.7 717.7 933.0 1,203.6 成长性 减:营业成本 207.2 212.3 367.6 475.8 614.2 营业收入增长率 -1.8% -0.9% 80.0% 30.0% 29.0% 营业税费 5.1 4.2 8.6 11.0 13.8 营业利润增长率 -54.5% -427.9% -222.4% 37.0% 16.4% 销售费用 26.6 23.7 43.1 56.0 72.2 净利润增长率 -70.5% -35.1% 964.8% 30.8% 32.3% 管理费用 71.3 65.0 161.5 210.4 312.9 EBIT DA增长率 20.6% 204.7% -27.2% 30.7% 14.5% 财务费用 5.8 10.9 9.1 6.9 6.1 EBIT增长率 16.1% 250.8% -29.3% 33.9% 15.6% 资产减值损失 18.5 -159.9 -43.3 -61.6 -88.3 NOPLAT增长率 -39.5% -330.1% -235.7% 33.9% 14.3% 加:公允价值变动收益 - - -1.0 0.2 0.2 投资资本增长率 21.4% 1.3% 14.6% 17.0% 17.6% 投资和汇兑收益 -0.1 4.3 3.0 2.4 3.2 净资产增长率 9.2% -1.0% 23.8% 21.7% 21.2% 营业利润 43.2 -141.5 173.2 237.1 276.0 加:营业外净收支 -0.1 158.0 52.6 70.2 93.6 利润率 利润总额 43.1 16.5 225.8 307.3 369.6 毛利率 48.5% 46.8% 48.8% 49.0% 49.0% 减:所得税 -0.6 2.1 33.9 46.1 59.1 营业利润率 10.7% -35.5% 24.1% 25.4% 22.9% 净利润 18.5 12.0 128.0 167.4 221.4 净利润率 4.6% 3.0% 17.8% 17.9% 18.4% EBIT DA/营业收入 22.6% 69.4% 28.1% 28.2% 25.0% 资产负债表 EBIT /营业收入 18.3% 64.6% 25.4% 26.2% 23.4% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 162.8 82.6 148.6 193.2 249.3 固定资产周转天数 214 211 111 79 56 交易性金融资产 - 1.5 0.5 0.7 0.9 流动营业资本周转天数 351 396 304 317 314 应收帐款 400.9 338.4 792.8 825.6 1,246.4 流动资产周转天数 866 785 641 666 646 应收票据 49.2 - 151.0 45.7 172.8 应收帐款周转天数 319 334 284 312 310 预付帐款 20.5 24.6 33.9 52.3 60.9 存货周转天数 200 205 164 184 181 存货 217.7 235.7 417.9 533.6 677.1 总资产周转天数 1,478 1,409 941 887 811 其他流动资产 16.9 189.0 139.9 115.3 148.1 投资资本周转天数 830 924 555 495 450 可供出售金融资产 0.2 - 0.1 0.1 0.1 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 155.5 165.9 165.9 165.9 165.9 ROE 2.2% 1.4% 12.4% 13.9% 15.6% 投资性房地产 - - - - - ROA 2.7% 1