2020年3月债券市场风险监测报告 （中债研报） 统计监测部 oPqNsPuNoOrMnQmMpOoRsO6McM6MmOrRnPpPiNnNsOeRoPpR8OrRwPvPtPyQxNsQuN 1 2020年3月债券市场风险监测报告 一、价格风险监测 2020年3月，债券指数上升，中债新综合净价指数上升0.40%至102.26点，中债国债净价指数上升0.90%至122.51点，中债信用债净价指数微降0.01%至95.60点。国债收益率曲线陡峭化下行，1年期国债利率下行24BP至1.69%，10年期国债利率下行15BP至2.59%。国债期货价格上升，10年期国债期货活跃合约结算价上升0.84%至101.86。 债券市场波动性整体较高。中债新综合净价指数、1年期国债收益率和10年期国债利率波动率1分别处于历史值的90%、54%和93%分位数。月内价格波动较大的影响事件包括上旬美债利率创历史性新低，海外多国大幅降息，引发国内货币政策宽松预期；中旬市场预期国内疫情拐点将近，海外市场大幅震荡引发外资减持人民币债券回补流动性；下旬资金面宽松，公开市场逆回购利率下调。 2020年一季度，受海内外疫情影响债券价格上升，国债收益率曲线大幅下行。市场波动率处于较高水平。 1 指数波动率是指数日变化率的标准差，其中指数日变化率=当日价格指数值/上一交易日价格指数值-1。利率波动率是利率日变化量的标准差，其中利率变化量=当日债券利率-上一交易日债券利率。 2 图1.1：中债新综合净价指数走势及波动情况 图1.2：1年期国债利率走势及波动情况 图1.3：10年期国债利率走势及波动情况 0.0000%0.0001%0.0002%0.0003%0.0004%0.0005%0.0006%0.0007%0.0008%979899100101102103指数日波动（右轴）中债新综合净价指数（左轴）波动临界值（右轴）0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%00.511.522.53收益率波动（右轴）中债国债1年期到期收益率（%,左轴）波动临界值（右轴）0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%11.522.533.54收益率波动（右轴）中债国债10年期到期收益率（%,左轴）波动临界值（右轴） 3 二、信用风险监测 3月信用债月度违约率环比下降。新增违约或展期债券11支，规模共计106.42亿元，月度违约率20.22%，环比下降0.06个百分点。本月新增违约或展期企业6家，为中融新大集团、北大科技园、新华联集团、力帆股份、山东如意集团和三亚凤凰国际机场，除已违约或展期债券外还存续18只201.84亿元待偿债券。 信用利差整体扩大。产业债方面，5年期AA级产业债-国债利差157BP，环比扩大13BP，5年期AA级产业债-国开债利差129BP，环比扩大18BP。城投债方面，5年期AA级城投债-国债利差136BP，环比扩大33BP，5年期AA级城投债-国开债利差108BP，环比扩大37BP。 新发公司信用债资质边际下降，3月新发公司信用债平均隐含评级得分3为84.48，环比下降1.93，其中国企发债平均得分为84.53，环比下降2.41，非国企发债平均得分为82.75，环比上升2.35。 非新发公司信用债隐含评级整体下调。3月公司信用债隐含评级指数496.86，环比下降0.05%。其中国企指数98.39，环比下降0.02%，非国企指数87.01，环比下降0.24%。隐含评级调整债券212支，其中下调124支，隐含评级下调率5为0.63%，环比下降0.10个百分点。隐含评级调整涉及发行主体共32家，其中下 2 月度违约率=本月违约债券托管量/本月发生兑付的公司信用债托管量。违约率计算中本月违约债券不统计交叉违约债券和协议展期债券。。公司信用债包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具、资产支持证券、可转债、可交换债等。 3 隐含评级得分以5分对应一个评级等级，将中债市场隐含评级等级AAA+、AAA、AAA-、AA+、AA、AA-、A+、A、A-、BBB+、BBB、BB、B、CCC、CC、C分别对应至100分、95分、......、25分。 4 公司信用债隐含评级指数是反映公司信用债券隐含评级变化情况的指数，以2013年1月为基期100，逐月滚动计算。T期指数值=T-1期指数值×（T和T-1期同时存续债券在T期的平均隐含评级得分 / T和T-1期同时存续债券在T-1期的平均隐含评级得分）。 5 公司信用债隐含评级下调率=隐含评级下调债券数/存续债券数。 4 调23家，下调主体数量排名前3的行业6分别为建筑业、房地产业和文化体育娱乐业。 2020年一季度新增违约或展期债券40只，同比下降29.82%，涉及债券规模508.32亿元，同比上升49.53%，新增违约或展期企业10家，同比减少7家。一季度信用利差先降后升，整体扩大，但产业债等级利差有所收窄。新发公司信用债资质环比持平，非新发公司信用债隐含评级整体下调。 图2.1：违约或展期债券规模统计（亿元） 图2.2：信用利差走势（%） 6 行业分类采用证监会行业分类标准。 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%0501001502002503003504002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03当月新增违约或展期债券规模（左轴，亿元）当月违约率（右轴）0.811.21.41.61.822.25年期AA级产业债-国债利差5年期AA级产业债-国开债利差 5 图2.3：新发公司信用债平均隐含评级得分走势 图2.4：非新发公司信用债隐含评级指数 图2.5：公司信用债隐含评级下调率走势 7075808590952013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01新发债得分国企新发债得分非国企新发债得分AAA-AA+AAAAA+AA85878991939597991011032013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01隐含评级总指数国企指数非国企指数0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01公司信用债隐含评级下调率 6 三、流动性风险监测 现券市场流动性大幅回升。3月债券市场现券交易量约为24.89万亿元，日均现券交易量约为11314.52亿元，环比上升134.58%。日均现券换手率7为1.12%，环比上升0.63个百分点。 货币市场流动性保持充裕。3月七天基准回购利率（BR007）8平均1.97%，低于上月均值33BP，平均低于公开市场操作利率941BP。月中BR007达到全月最高点2.30%，低于上月高点31BP。 流动性分层幅度收窄。3月中小银行、非银机构、非法人产品的成员利差10分别为1BP、18BP、21BP，环比收窄3BP、5BP、6BP。担保品利差11为45BP，环比收窄9BP。 2020年一季度，现券市场流动性整体仍处于较高水平，现券换手率与去年同期持平。货币市场流动性保持合理充裕，货币利率显著下行，但流动性分层幅度较上季度有所增大。 7 日均现券换手率=现券交易量/期末托管量/交易天数。 8 基准回购利率（Benchmark Repo, BR）是中央结算公司编制和发布的回购市场利率基准，是基于全市场以利率债质押的质押式回购交易计算的成交利率加权中位数。基准回购利率包括隔夜和七天两个品种，分别以BR001和BR007表示。 9 公开市场操作利率是指7天逆回购利率。 10 成员利差是指中小银行、非银机构、非法人产品与大型银行之间的融资利率差异，其中大型银行包括政策性银行、国有大型商业银行和股份制商业银行；中小银行包括其他商业银行和信用社。 11 担保品利差是指质押非利率债和质押利率债之间的融资利率差异。 7 图3.1：现券日均交易量及换手率 图3.2：BR007走势（%） 图3.3：成员利差和担保品利差（BP） 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%0200040006000800010000120002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03债券市场现券日均交易量（亿元，左轴）日均换手率（右轴）11.522.533.54BR0077天逆回购利率7天SLF利率020406080100120140担保品利差中小银行利差非银机构利差非法人产品利差 8 四、债券市场结构监测 债券市场总规模继续增长。2020年3月末，含同业存单在内的债券市场总托管量12约为101.93万亿元，较上月增加1.95万亿元。规模同比增速14.51%，较上月上升0.72个百分点。 公司信用债期限结构边际缩短。从存量上看，3月末公司信用债中短期融资券占比11.73%，环比上升0.61个百分点，同比上升0.24个百分点；同业存单与商业金融债比率为1.37，环比下降0.10，同比下降0.23。从发行量上看，3月公司信用债发行量大幅增长，其中短期融资券占比为36.46%，环比下降24.21个百分点；商业金融债和同业存单发行量上升，新发同业存单与商业金融债比率为3.06，环比下降6.91。 存量信贷期限结构边际缩短。最新数据显示（截至2020年2月）非金融企业短期贷款和票据融资存量占比38.94%，环比上升0.28个百分点。 2020年一季度，债券市场总规模继续增长，信用债期限结构和信贷期限结构均有所缩短。 12 债券市场总托管量包括中央结算公司、上海清算所、中证登托管的债券。 9 图4.1：债券市场规模及同比增速 图4.2：信用债存量期限结构 图4.3：非金融企业信贷存量及期限结构 0%5%10%15%20%25%30%35%0200000400000600000800000100000012000002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018