净息差保持相对稳定

交通银行 (3328 HK / 601328 CH) 中国银行业 2020年4月9日 1 交通银行 (3328 HK / 601328 CH) 公司报告 净息差保持相对稳定 评级（H）：买入 评级（A）：买入  由于资产收益率上升和负债成本下降，交行的净息差在2019年同比略为扩阔  持续加大对普惠金融的支持有助维持20E的净息差  预期交行的资产质量与同业水平一致，拨备费用的规模将在20E及21E保持稳定  维持买入评级。我们的戈登增长模型H / A股目标价相当于20E 市净率的0.60倍 / 0.68倍 目标价 (H): HK$ 6.57 目标价 (A): RMB 6.87 分析员：欧宇恒 电话: (852) 2147 8802 johannesau@abci.com.hk 净息差前景稳定。交行2019年净利润为772.81亿元人民币，同比增长5.0％。与其他大型银行不同，交行的净息差同比扩阔7个基点至1.58％。其中平均生息资产收益率同比微升3个基点至4.04％，而平均计息负债成本同比下降6个基点至2.56％。资产方面，由于零售贷款收益率同比上升6个基点，拉动平均贷款收益率同比上升2个基点。而负债方面，则同业负债成本和已发行债务成本分别同比下降39个基点和44个基点。然而，鉴于当前的宏观形势复杂，预计交行在20E维持净息差稳定的难度将更大。根据交行预测，假设LPR在20E同比下降20个基点，交行的净息差将同比下降3个基点。我们预期交行20E / 21E的贷存利差将同比下降20-22个基点，同期银行间资产负债利差则保持稳定。假设交行继续加大对普惠金融的支持，我们预计的交行20E / 21E净息差将为1.59％/ 1.56％。 资产质量趋势与同业一致。 截至2019年12月末，交行的不良贷款率为1.47％，同比下降2个基点，与19年第三季末持平。尽管新冠肺炎疫情导致银行业的资产质量压力上升，交行有信心保持其资产质量与行业水平一致。我们的基本情景假设预期，交行的不良贷款率在20E / 21E期间将同比增加7个基点及6个基点至21E末的1.6％。另一方面，假设交行的拨备率在21E末逐步提升至2.7％，交行在20E / 21E 的拨备费用规模将维持在2019年的水平。 基本面稳定;维持买入评级。考虑交行未来相对稳定的净息差和拨备规模，我们预计交行的2019A-21E净利润复合年增长率为3.2％。目前，其H / A股的估值为0.43倍/0.51倍20倍市净率。我们的戈登增长模型H / A股目标价相等于20E市净率的0.60倍和0.68倍。 维持买入评级。 风险因素：1)在强监管和政策主导的环境下发生政策方向出现急剧变化; 2)来自非银行及外资金融机构的竞争加剧; 3)特定区域的资产质量快速严重恶化; 4)贷款需求急剧下降; 5)对新业务和个别快速增长业务的政策风险提高; 6)新冠肺炎疫情持续爆发。 财务数据与估值 截至12月31日 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 营业收入 (人民币百万元) 196,520 213,055 232,857 242,907 249,951 同比 (%) 1.3 8.4 9.3 4.3 2.9 净利润 (人民币百万元) 70,223 73,630 77,281 79,612 82,364 同比 (%) 4.5 4.9 5.0 3.0 3.5 每股收益 (人民币) 0.91 0.96 1.00 1.04 1.07 同比 (%) 4.9 4.8 5.1 3.1 3.6 每股净值 (人民币) 8.23 8.60 9.34 10.09 10.87 同比 (%) 7.3 4.5 8.6 8.0 7.7 市盈率 (x) - H股 4.78 4.56 4.34 4.21 4.06 市净率 (x) - H股 0.53 0.51 0.47 0.43 0.40 市盈率 (x) - A股 5.70 5.43 5.17 5.01 4.84 市净率 (x) - A股 0.63 0.60 0.56 0.51 0.48 净资产收益率 (%) 11.44 11.36 11.20 10.70 10.38 总资产收益率 (%) 0.81 0.80 0.80 0.79 0.78 每股股息(人民币) 0.29 0.30 0.32 0.33 0.34 股息收益率 (%) - H股 6.55 6.88 7.23 7.62 7.89 股息收益率 (%) - A股 净利润=归属于公司股东的净利润；港元/人民币= 1.0898 来源：彭博、农银国际证券预测 价格（H/A股） HK$ 4.75/ RMB 5.19 预期股价回报 (H/A 股) 38.3%/32.4% 预期股息收益率(H/A 股) 7.62%/6.40% 预期总回报 (H/A 股) 45.92%/ 38.80% 上次评级及目标价 (H/A股) 买入, HK$7.48/ 买入, RMB7.42 上次报告日期 12/3/2020 来源：彭博、农银国际证券预测 主要数据 52周高/低 (HK$) (H股) 6.73/4.20 52周高/低 (RMB) (A股) 6.53/5.00 已发行股份总数 (百万股) 74,262.8 H股(百万股) 35,011,9 A股(百万股) 39,250.9 市值 (百万港元) 395,147.7 H股 (百万港元) 170,507.8 A股(百万港元) 224,639.9 3个月H股平均每日成交金额(百万港元) 137.18 3个月A股平均每日成交金额(人民币百万元) 427.65 主要股东 (%): 汇丰银行 19.03 社保基金 12.20 来源：彭博、农银国际证券 交通银行 (3328 HK / 601328 CH) 中国银行业 2020年4月9日 2 图表1：2019年实际业绩与农银国际预测 （人民币百万元） 2019E 2019A 变化差别(%) 净利息收入 143,033 144,083 0.73 净手续费收入 43,356 43,625 0.62 营业收入 230,158 232,857 1.17 营业费用 (92,017) (92,433) 0.45 减值损失 (48,486) (52,224) 7.71 除税前溢利 89,655 88,200 (1.62) 所得税 (12,552) (10,138) (19.23) 股东应占净利润 76,568 77,281 0.93 主要指标（％） 差别(百分点) 净息差 1.52 1.58 0.06 净利差 1.35 1.47 0.12 成本收入比 39.98 39.70 (0.28) 平均总资产收益率 0.78 0.80 0.02 平均净资产收益率 10.56 11.20 0.64 派息比率 30.00 31.36 1.36 核心一级资本充足率 11.67 11.22 (0.45) 资本充足率 15.07 14.83 (0.24) 不良贷款率 1.53 1.47 (0.06) 拨备率 2.42 2.27 (0.15) 拨备覆盖率 178.17 171.77 (6.40) 来源：公司、农银国际证券预测 图表2：2020E和2021E预测的变化 （人民币百万元） 2020E (旧) 2020E (新) 变化 (%) （人民币百万元） 2021E (旧) 2021E (新) 变化 (%) 净利息收入 156,623 152,432 (2.68) 净利息收入 170,353 156,999 (7.84) 净手续费收入 46,408 45,662 (1.61) 净手续费收入 50,268 47,409 (5.69) 营业收入 249,986 242,907 (2.83) 营业收入 273,453 249,951 (8.59) 营业费用 (100,985) (98,210) (2.75) 营业费用 (109,959) (103,352) (6.01) 减值损失 (55,552) (53,119) (4.38) 减值损失 (61,895) (51,617) (16.61) 除税前溢利 93,448 91,577 (2.00) 除税前溢利 101,599 94,982 (6.51) 所得税费用 (13,083) (10,989) (16.01) 所得税费用 (14,224) (11,398) (19.87) 股东应占净利润 79,831 79,612 (0.27) 股东应占净利润 86,840 82,364 (5.15) 主要指标（％） 变化 (百分点) 主要指标（％） 变化 (百分点) 净息差 1.54 1.59 0.05 净息差 1.58 1.56 (0.02) 净利差 1.38 1.41 0.03 净利差 1.38 1.30 (0.08) 成本收入比 40.40 40.43 0.03 成本收入比 40.21 41.35 1.14 平均总资产收益率 0.76 0.79 0.03 平均总资产收益率 0.77 0.78 0.01 平均净资产收益率 10.23 10.70 0.47 平均净资产收益率 10.35 10.38 0.03 派息比率 30.00 31.00 1.00 派息比率 30.00 31.00 1.00 核心一级资本充足率 11.78 12.49 0.71 核心一级资本充足率 11.90 12.58 0.68 资本充足率 15.13 16.02 0.89 资本充足率 15.22 16.06 0.84 不良贷款率 1.58 1.54 (0.04) 不良贷款率 1.63 1.60 (0.03) 拨备率 2.58 2.60 0.02 拨备率 2.65 2.70 0.05 拨备覆盖率 183.29 188.83 5.54 拨备覆盖率 182.58 188.75 6.17 来源：公司、农银国际证券预测 交通银行 (3328 HK / 601328 CH) 中国银行业 2020年4月9日 3 图表3：戈登增长模型目标价假设变化 H股 A股 旧 新 旧 新 原因 目标价 (HKD/RMB) 7.48 6.57 7.42 6.87 以2021年中每股净值计算 可持续净资产收益率(%) 8.91 10.48 8.91 10.48 调整净息差及拨备费用 股本成本(%) 10.75 14.38 10.13 13.26 目标20E市净率 (x) 0.65 0.60 0.74 0