非必需性消费/纺织及服饰 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 20 李宁（02331.HK） 2020年04月13日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/4/9 当前股价(港元) 24.200 一年最高最低(港元) 27.700/12.400 总市值(亿港元) 595.38 流通市值(亿港元) 595.38 总股本(亿股) 24.60 流通港股(亿股) 24.60 近3个月换手率(%) 54.23 股价走势图 数据来源：贝格数据 精细化零售管理推动李宁进入“新增长阶段” ——公司首次覆盖报告 吕明（分析师） 周嘉乐（联系人） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790120030019 ⚫ 盈利预测及投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 我们预计公司2020/2021/2022年收入同比增长9.41%/25.73%/19.82%，达到151.74/190.78/228.59亿元；预计公司2020/2021/2022年归母净利润同比增长6.87%/31.32%/29.97%，达到16.02/21.04/27.35亿元，EPS分别为0.66/0.87/1.13元，对应当前股价PE分别为32.5/24.8/19.1倍，李宁是中国国产运动品牌龙头，2017年推出“中国李宁”后，其独特的品牌DNA得到年轻一代消费群体的认同，2018、2019年业绩维持着高速增长，我们认为2020年往后，公司进入依靠精细化零售推动的新增长阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 2019年业绩靓丽，各营运指标全方位持续改善 随着产品持续创新、渠道动态优化，品牌DNA强化，2019李宁的整体业绩亮眼，销售收入同比增长32%达到138.7亿元，毛利率提升一个百分点达到49.1%，经营利润率进一步提升至11.1%，扣除2.34亿一次性收益后，净利润率提升2.3个百分点至9.1%。业绩持续增长的同时，公司的各项运营指标亦持续改善。 ⚫ 李宁主要发展阶段回顾：总结不同市场环境下的得与失 公司2011年-2014年经历库存危机，在此过程中进行了一系列品牌、渠道的改革探索，“品牌重塑“计划伴随着提价失败而告终；自2015年李宁先生回归后，公司进行了一系列对库存、渠道的整改工作；2017年第三季度开始，李宁的同店及流水增长开始恢复至稳定的正增长，延续至2019年。 ⚫ 新一轮增长的主要动力来自于更加精细化的零售管理变革 基于1）利润率增长的主要动力从“控费”到“经营杠杆提升”，2）批发渠道收入占比自2012年以来首次提升，经销商信心提升，3）新任命具有丰富零售经验的高坂武史先生为联席CEO，我们认为公司已经从业绩修复的故事进入到“新增长阶段”，业绩增长将更加聚焦于提升发展质量、运营效率。 ⚫ 风险提示：1）全球新型冠状肺炎疫情未能得到有效控制，零售环境下半年仍然严峻；2）疫情带来行业竞争加剧，李宁品牌终端折扣力度加强，整体毛利率受压；3）一季度所积累的渠道库存未能得到有效控制。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 10,511 13,870 15,174 19,078 22,859 YOY(%) 18.4 32.0 9.4 25.7 19.8 净利润(百万元) 715 1,499 1,602 2,104 2,735 YOY(%) 38.8 109.6 6.9 31.3 30.0 毛利率(%) 48.1 49.1 49.9 50.8 51.8 净利率(%) 6.8 10.8 10.6 11.0 12.0 ROE(%) 13.1 0.2 0.2 0.2 0.2 EPS(摊薄/元) 0.3 0.6 0.7 0.9 1.1 P/E(倍) 72.7 34.8 32.5 24.8 19.1 P/B(倍) 8.9 7.3 5.5 4.4 3.5 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%2019-042019-082019-12李宁恒生指数开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 20 目 录 1、 2019年业绩靓丽，各营运指标全方位持续改善 ............................................................................................................... 4 1.1、 收入端拆解：批发渠道议价能力提升、时尚品类拉动流水快速增长 .................................................................. 4 1.1.1、 渠道结构：批发渠道收入占比自2011年以来首次出现增长 ..................................................................... 4 1.1.2、 同店层面：同店增长持续稳定提升............................................................................................................... 5 1.1.3、 流水层面：量价双升，运动时尚品类是主要增长动力 ............................................................................... 5 1.2、 经营杠杆效应增强，利润率持续提升 ..................................................................................................................... 6 1.3、 库存、现金周转等各项运营指标持续改善 ............................................................................................................. 7 2、 李宁主要发展阶段回顾：总结不同市场环境下的得与失 ................................................................................................. 8 2.1、 1990-2010年：中国运动品行业兴起，李宁迅速崛起为行业龙头 ....................................................................... 8 2.1.1、 1990-2000年：品牌初创期，迅速发展 ........................................................................................................ 8 2.1.2、 2001-2010年：“奥运会”带动体育鞋服消费，运动品牌的“黄金十年” ..................................................... 8 2.2、 2011-2014年：行业寒冬，李宁逆境中寻求转机 ................................................................................................... 9 2.2.1、 行业层面：需求疲软、竞争加剧、粗放式渠道管理带来严重库存问题 ................................................... 9 2.2.2、 李宁公司层面：品牌定位失误、提价失败、管理层频繁变更 ................................................................. 10 2.3、 2015-2019年：业绩逐步修复，李宁独特的品牌DNA成为新一轮增长动力 ................................................... 12 2.3.1、 2015年李宁回归公司担任CEO，业绩开始逐步恢复 ............................................................................... 12 2.3.2、 2010年、2017年两次“品牌重塑”计划成败对比分析 ............................................................................... 12 3、 新一轮增长的主要动力来自于更加精细化的零售管理变革 ........................................................................................... 13 3.1、 商品策略：因地制宜制定商品结构和库存标准.................................................................................................... 13 3.2、 线下门店拓展战略：聚焦高层级市场，持续开设高效大店 ................................................................................ 13 3.3、 全渠道战略：打造线上线下在商品规划、价格制定、营销资源等方面的互通 ................................................ 14 3.4、 店铺运营战略：建立可复制的单店运营模式........................................................................................................ 16 3.5、 供应链战略：强调研发能力，整合优质供应商.................................................................................................... 16 4、 盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 ....................................................................................................... 16 4.1、 收入端：大货店效提升+童装店效改善空间+中国李宁开店 ............................................................................... 16 4.2、 利润端：疫情之下通过控制费用仍可以保持利润率提升 .................................................................................... 17 5、 风险提示 ................................................................................