东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 仙鹤股份 603733.SH 多品类布局构筑核心优势，产能扩张助力仙鹤腾飞 核心观点  数十年行业经验，成长为品种最齐全、技术最全面的大型特种纸企业。公司产品覆盖九大系列，下游应用广泛。截至2019年年底，公司及合营企业共拥有43条造纸生产线，产能超80万吨，是国内特种纸产销规模最大的企业之一。公司营收、归母净利润稳步增长，近六年CAGR约19.0%、19.2%。  特种纸行业进入结构性增长阶段，热敏纸、标签离型纸、食品包装纸等细分行业不乏增长亮点。2018年中国特种纸表观消费量达261万吨（不含液体包装纸等克重高于100g/m2的纸种），近五年CAGR为7%，增速位列造纸业各纸种之首。特种纸行业细分纸种多、单纸种体量小，部分细分行业增长亮点凸显：（1）快递行业高速增长带动标签离型纸、热敏纸需求增长。（2）高铁、电影业发展促进热敏纸需求提升。（3）食品与医疗包装用纸市场稳步扩张，国产替代成为发展新逻辑。（4）数码转印纸有望受益于户外广告投放增加，需求稳步增长。  多品类抵御波动、产能持续扩张，仙鹤股份领跑特种纸行业。（1）产品种类丰富、细分领域具有优势。公司产品丰富齐全，在标签离型纸、家居装饰用纸、热转印纸等行业均保持20%以上的较高市占率。（2）相比小型特种纸企业，原材料成本优势突出。公司规模优势突出，可通过集中采购获取一定折扣；子公司河南仙鹤拥有5.1万吨自供浆，能满足子公司80%的木浆需求，部分抵御原材料价格波动风险。（3）合营企业夏王纸业领跑中高端装饰原纸，提供高额投资收益。装饰原纸领域夏王纸业市占率达20%，常年为公司提供稳定高额投资收益。（4）加大产能投资，抢占热点需求。公司2019-2021年产能稳步扩张，CAGR达21%(含夏王)，抢占热点细分市场，把握发展机遇。 财务预测与投资建议  我们预测公司2020-2022年EPS分别为0.88、0.92、0.94元。公司未来三年产能扩张步伐稳健，稳步贡献业绩增量；成本端原材料价格处于低位带来盈利改善空间，公司作为特种纸领军企业有望受益。我们采用DCF绝对估值法，给予公司DCF目标估值17.33元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示  原材料上涨超预期的风险；新产能建设不达预期的风险 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2020年04月07日） 14.82元 目标价格 17.33元 52周最高价/最低价 20.34/13.13元 总股本/流通A股（万股） 61,200/6,200 A股市值（百万元） 9,070 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2020年04月08日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 6.39 -7.89 3.13 -27.14 相对表现 3.36 0.34 11.84 -20.64 沪深300 3.03 -8.23 -8.71 -6.50 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 联系人 吴瑾 021-63325888-6088 wujin@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,098 4,567 5,041 6,796 6,919 同比增长(%) 34.5% 11.5% 10.4% 34.8% 1.8% 营业利润(百万元) 332 504 617 648 658 同比增长(%) -24.7% 52.1% 22.4% 5.0% 1.5% 归属母公司净利润(百万元) 292 440 538 565 573 同比增长(%) -26.7% 50.4% 22.3% 5.0% 1.4% 每股收益（元） 0.48 0.72 0.88 0.92 0.94 毛利率(%) 17.2% 18.7% 18.1% 16.8% 16.6% 净利率(%) 7.1% 9.6% 10.7% 8.3% 8.3% 净资产收益率(%) 10.5% 12.5% 13.5% 12.7% 11.5% 市盈率 31.0 20.6 16.9 16.1 15.8 市净率 2.8 2.4 2.2 1.9 1.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 仙鹤股份首次报告 —— 多品类布局构筑核心优势，产能扩张助力仙鹤腾飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 仙鹤股份：多品类覆盖、稳健成长的特种纸领跑企业 ................................. 5 1.1 深耕特种纸行业数十年，逐步实现行业品类全覆盖 ...................................................... 5 1.2 营收稳步增长、归母净利润增速由负转正，盈利能力、周转效率行业领先 .................. 7 1.3 公司股权结构清晰稳定，有利公司长期发展 .............................................................. 10 2 特种纸行业：当前已进入结构性增长阶段，部分品类仍保持较高增速 ...... 11 2.1 商务交流及防伪用纸：无碳纸市场稳定，热敏纸保持增长 ......................................... 12 2.2 家居装饰用纸：定制家居流行带动板式家具渗透率提升，装饰原纸持续高增长 ........ 15 2.3 标签离型用纸：享受快递行业快速发展红利，有望成为年产超百万吨的单一大品种 . 18 2.4 食品与医疗包装用纸：市场稳步扩大，国产替代带来发展机遇 ................................. 20 2.5 热转印纸：新兴市场快速发展，数码喷绘纸成为新增长点 ........................................ 21 3 仙鹤股份：产品多品类抵御市场风险，产能持续扩张把握规模优势 .......... 24 3.1 产品种类丰富，细分领域颇具优势 ............................................................................ 24 3.2 相比小型特种纸企业，公司原材料成本优势突出 ....................................................... 25 3.3 夏王纸业领跑中高端市场，带来高额投资收益 .......................................................... 26 3.4 加大新产能投资，抢占热点细分行业市场 .................................................................. 28 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 29 盈利预测 .......................................................................................................................... 29 投资建议 .......................................................................................................................... 31 风险提示 ...................................................................................................... 31 仙鹤股份首次