2019年年报点评：收入向好，毛利率承压，现金流压力较大

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月2日 中国交建（601800.SH/1800.HK） 建筑和工程 收入向好，毛利率承压，现金流压力较大 ——中国交建（601800.SH/1800.HK）2019年年报点评 跨市场公司简报 A股：买入（维持） 当前价：8.19元 H股：买入（维持） 当前价：5.26港元 分析师 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 021-52523822 sunwf@ebscn.com 联系人 武慧东 wuhuidong@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 161.75 总市值(亿元)：1324.71 一年最低/最高(元)：7.31/14.39 近3月换手率：31.03% 股价表现(一年) -40%-25%-10%5%20%03-1904-1906-1907-1909-1911-1912-1902-20中国交建沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -0.98 -1.73 -28.19 绝对 -6.19 -10.57 -34.22 资料来源：Wind 相关研报 收入、订单依旧维持较高增速——中国交建（601800.SH）2019年三季报点评 ·································· 2019-10-31 单二季度收入增速亮眼，H股回购力度较大——中 国 交 建（601800.SH/1800.HK）2019年半年报点评 ·································· 2019-09-01 事件： 公司发布2019年年报。报告期，公司实现营业收入5548亿元，同增13%；归母净利润201亿元，同增2%；扣非后归母净利润166亿元，同减6%。单四季度，公司实现营业收入1801亿元，同增11%；实现归母净利润68亿元，同减1%。全年营收及业绩增速符合我们此前预期。分红：每股分红0.233元（含税），分红占当年归属上市公司普通股股东净利润比例为20%。 点评： ◆订单改善，收入向好，毛利率略降 报告期，新签订单9627亿元，同增8%。基建建设、基建设计、疏浚业务分别新签7710亿元、491亿元及570亿元，同比增长11%、-3%及-7%。其中，港口建设、铁路建设、市政与环保等、海外工程各新签273亿元、87亿元、2665亿元及1510亿元，分别同增4%、95%、30%及24%；道路与桥梁建设新签3175亿元，同减14%。整体新签订单中，来自于PPP投资类项目确认的合同额约为2004亿元（对应建安合同1795亿元），占总新签21%。截止2019年年末，公司在执行未完成合同约19991亿元，同增18%。新签订单增速同比改善，市政及海外成为新增长点；未完成合同额约为收入3.6倍，为后续增长提供有力保障。 报告期，公司实现营业收入5548亿元，同增13%；收入增速为2011年以来最高水平。其中，基建建设、基建设计、疏浚业务营业收入分别4908亿元、380亿元及345亿元，分别同增14%、20%及5%。综合毛利率12.8%,同减0.7pct；其中，基建建设、基建设计、疏浚业务毛利率分别同增0.6pct、1.9pcts及1.4pcts。整体来看，公司加大了工程分包的力度，且原材料成本有所增长，导致综合毛利率降低。基建建设毛利率下降主要为海外高盈利项目收入贡献减少及部分项目预计损失所致；基建设计毛利率下降主要为大型综合性项目收入增加而盈利能力相对较低所致；疏浚业务毛利率下降主要为市场竞争加剧，部分项目尚未进入收入结算高峰期所致。 ◆现金流压力较大，负债率快速降低，少数股东损益或持续增加 报告期，公司经营性现金流净流入59亿元，较上年同期减少32亿元。主要由于：存货及合同资产增长快于收入增速；应付账款及合同负债增长慢于成本增速所致。投资性现金流净流出657亿元，较上年同期增加154亿元。投资性现金流净流出增长主要由于投资类项目增多所致。截止2019年年末，政府付费类项目累计签订合同额5016亿元，累计完成投资额1741亿元，累计回收资金578亿元；城市综合开发类项目预计投资额3078亿元，累计完成投资额776亿元，实现回款471亿元；特许经营权类项目概算4276亿元，累计完成投资额2166亿元，2019年运营收入63亿元，净亏损26亿元。综上，根据在手合同，未来公司投资支出尚有约7690亿元，投资现金流或持续承压。 2020-04-02 中国交建 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 报告期，公司资产负债率73.6%，较上年同期降低1.5pcts。资产负债率已低于国资委考核目标，未来“降杠杆”压力不大。2019年公司资产负债率降低主要通过：1）子公司权益融资，2019年子公司吸收少数股东投资收到的现金规模达220亿元；2）永续债净融资约60亿元。由于子公司权益融资增大，少数股东损益将有明显增长；永续债规模已达160亿元，其利息支出将影响EPS。 ◆国内基建投资边际向上，维持“买入”评级 2020年，疫情冲击，国内经济承压，基建托底的重要性与必要性均有提升。财政持续发力，不论专项债、特别国债、财政赤字率提高均有利于解决基建投资“钱从哪里来”的问题，综合判断全年基建投资增速将明显好于2019年。20Q1，由于疫情影响，国内开复工时间大幅晚于往年，不过建筑业可以通过“赶工”等形式弥补工期，且Q1对全年业绩贡献较小；随着3月以来各地工地陆续复工，判断现阶段疫情对企业业绩影响可控。 2018-2019年，基建增速边际大幅放缓，行业竞争加剧。即便如此，公司收入及新签订单依旧保持较好的水平，表明公司在基建领域优势依旧。不过，公司投资类项目增多且支付缺口较大，预计后续资金支出仍有压力；虽然资产负债率已低于国资委考核目标，但相应的少数股东损益以及永续债利息支出也将有明显的增长。故下调20-21年EPS预测至1.34元、1.48元（前值为1.40元、1.58元），新增2022年EPS预测1.64元。现价对应A/H股2020年动态市盈率6.1x/3.6x。看好2020年国内基建投资边际向上，维持A/H股“买入”评级。 ◆风险提示： 疫情影响恶化，“赶工”不及预期，基建投资不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 490,872 554,792 600,000 666,810 735,272 营业收入增长率 1.67% 13.02% 8.15% 11.13% 10.27% 净利润（百万元） 19,680 20,108 21,701 23,887 26,525 净利润增长率 -4.37% 2.17% 7.93% 10.07% 11.04% EPS（元） 1.22 1.24 1.34 1.48 1.64 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.98% 8.74% 8.75% 8.92% 9.16% P/E（A股） 6.7 6.6 6.1 5.5 5.0 P/E（H股） 3.9 3.9 3.6 3.3 2.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月2日；港币兑人民币为0.9115 CXgXiYhXrXrPuNyRZYbR8Q6MtRpPmOmMlOoOrNiNqQsRbRqQuNxNqRtQNZsOyR2020-04-02 中国交建 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 490,872 554,792 600,000 666,810 735,272 营业成本 424,671 484,003 523,940 581,367 640,201 折旧和摊销 9,768 11,890 11,534 12,289 13,020 税金及附加 1,802 2,112 2,284 2,538 2,799 销售费用 1,177 1,158 1,252 1,391 1,534 管理费用 21,227 21,735 23,506 26,123 28,805 研发费用 10,014 12,592 14,218 15,801 17,423 财务费用 6,506 5,931 7,241 8,793 10,502 投资收益 1,909 1,675 1,675 1,675 1,675 营业利润 25,177 26,593 30,057 32,758 36,017 利润总额 25,449 26,714 30,178 32,879 36,138 所得税 5,155 5,094 5,754 6,269 6,891 净利润 20,294 21,620 24,423 26,610 29,247 少数股东损益 613 1,512 2,722 2,722 2,722 归属母公司净利润 19,680 20,108 21,701 23,887 26,525 EPS(按最新股本计) 1.22 1.24 1.34 1.48 1.64 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 9,098 5,931 22,525 17,516 22,022 净利润 19,680 20,108 21,701 23,887 26,525 折旧摊销 9,768 11,890 11,534 12,289 13,020 净营运资金增加 -85,498 10,761 -3,212 -3,954 -4,166 其他 65,148 -24,937 -7,499 -14,707 -13,356 投资活动产生现金流 -50,312 -65,714 -35,059 -34,109 -34,359 净资本支出 -37,938 -62,313 -33,000 -33,000 -33,000 长期投资变化 41,664 52,058 0 0 0 其他资产变化 -54,039 -55,458 -2,059 -1,109 -1,359 融资活动现金流 38,631 50,923 22,756 31,699 27,816 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 29,229 50,764 28,852 38,799 35,867 无息负债变化 47,272 52,462 36,646 51,778 54,163 净现金流 -1,784 -8,601 10,221 15,106 15,479 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 960,476 1,120,399 1,206,555 1,319,488 1,434,130 货币资金 134,368 125,439 135,660 150,766 166,245 交易性金融资产 404 1,192 1,192 1,192 1,192 应收帐款 83,455 95,933 103,751 115,303 127,142 应收票据 4,341 3,282 3,549 3,945 4,350 其他应收款（合计） 33,813 37,778 40,840 45,358 49,989 存货 46,862 62,070 67,204 74,585 82,148 其他流动资产 20,237 20,536 20,747 21,060 21,380 流动资产合计 481