2019年年报点评：利润率承压，现金流好转

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 纺织服装及日化 [Table_StockInfo] 百隆东方(601339) 增持 2019年年报点评 （首次评级） 纺织 2020年04月24日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,500/1,500 总市值/流通(百万元) 5,085/5,085 上证综指/深圳成指 2,844/10,617 12个月最高/最低(元) 5.59/3.16 证券分析师：丁诗洁 电话： 0755-81981391 E-MAIL： dingshijie@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 利润率承压，现金流好转  规模稳步扩张，现金流好转 2019年，公司实现收入62.22亿元，+3.73%；归母净利润2.98亿元，-31.98%。毛利率15.7%，-3.8 p.p.，净利率4.8%，-2.5 p.p.。公司在2018年库存大幅上升，2019年减少原材料采购但仍影响平均周转，平均存货周转天数277天，+33天，应收周转27天，-3天；应付周转21天，-5天。资产负债率上升至44.3%；经营性现金流改善，由18年的-5.6亿元改善至2019年的9.57亿元，因减少了原材料的采购额。  坯纱占比增大，棉价波动拖累毛利率 分业务来看，坯纱增长明显，公司2019年棉纱/非色纺纱/其他业务收入分别为42.39/15.51/4.31亿元，同比-10.8%/+58.8%/60.9%；毛利率分别为20.16%/5.09%/9.72%，同比+0.16/-7.19/-26.55 p.p.。分地区来看，海外占比进一步扩大，海外/中国大陆/其他地区收入分别为30.92/26.99/4.31亿元，同比+8.69%/-6.46%/+60.93%。  越南产能扩张顺利，期待技术持续升级 截止目前越南产能已达90万锭，约占公司60%的产能，预计今年将继续扩充10万纱锭。19年，越南百隆实现营收32.24亿元，+30.90%；净利润2.12亿元，-21.77%。今年疫情影响下，公司国内产能2月10日及时复工。未来将持续进行技术创新，加强快速反应能力。  风险提示 1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.原材料价格大幅波动；3.汇率大幅波动；4.市场的系统性风险。  投资建议：看好公司长期盈利回升，静待市场回暖 19年贸易摩擦、20年疫情均对经营带来挑战，但我们看好公司色纺纱龙头地位与产品竞争力，长期盈利修复具备较大潜力，海外产能扩张、快速反应契合产业趋势。我们预计公司20-22年净利润分别同增3.2%/35.9%/12.1%，EPS为0.20/0.28/0.31元，当前股价对应PE分别为16.5x/12.2x/10.9x，合理估值3.8-3.9元（对应2021年PE 13.5x-14x），首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,222 6,633 7,402 8,037 (+/-%) 3.7% 6.6% 11.6% 8.6% 净利润(百万元) 298 307 418 468 (+/-%) -31.9% 3.2% 35.9% 12.1% 摊薄每股收益(元) 0.20 0.20 0.28 0.31 EBIT Margin 7.3% 4.5% 5.6% 6.0% 净资产收益率(ROE) 3.7% 3.8% 5.1% 5.5% 市盈率(PE) 17.1 16.5 12.2 10.9 EV/EBITDA 12.4 13.6 11.5 11.1 市净率(PB) 0.6 0.6 0.6 0.6 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/19J/19A/19O/19D/19F/20上证指数百隆东方 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 规模稳步扩张，现金流好转 收入利润受到国内外市场因素影响，越南工厂产能增加提升盈利能力。2019年，公司实现收入62.22亿元，同比增长3.73%，这主要是由于中美贸易摩擦和越南工厂产能增加的双重影响；经营利润2.85亿元，同比减少39.65%；归母净利润2.98亿元，同比减少31.98%； 图1：2011-2019年公司营业收入与变化情况 图2：2011-2019 年公司归母净利润与变化情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 利润率受下游需求影响有所降低。2019年，公司实现毛利率15.7%，同比减少3.8 p.p.，主要是由于公司响应客户需求调整了产品结构，增加了利润较低的坯纱的占比；经营利润率4.6%，同比减少3.3 p.p.，净利率4.8%，同比减少2.5 p.p.。公司的费用水平基本保持稳定，销售费用占比2.3%，与去年持平；管理费用占比5.5%，同增0.7 p.p.；研发费用减少0.2 p.p.，占比2.6%；财务费用减少0.2p.p.占比2.2%。 图3：2011-2019 年公司利润率水平 图4：2011-2019 年公司费用率水平 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 营业成本中，最多的是原材料采购成本，占公司总营业成本的70%，其中又以棉花的占比最高；其次是直接人工成本占比10.54%；制造费用和燃料动力费用分别占总营业成本的10.11%和8.5%。 -15%-10%-5%0%5%10%15%010203040506070201120122013201420152016201720182019营业收入（亿元）YoY-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%012345678910201120122013201420152016201720182019归母净利润（亿元）YoY17.3%17.5%19.5%15.7%11.6%9.1%7.9%4.6%11.1%8.2%7.3%4.8%0%5%10%15%20%25%毛利率经营利润率归母净利率2.3%5.5%2.6%2.2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%201120122013201420152016201720182019销售费用管理费用财务费用研发费用 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：2019年公司成本分析 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 投资回报率下降，营运资金状况改善。2019年，公司ROE为3.7%，同比减少2.0 p.p.，经营利润4.6%；公司平均存货周转天数296天，相比去年同期增加17天，主要是由于2018年原材料棉花采购量较上期大幅增加导致2018年库存基数较高；平均应收账款周转天数28天，与去年持平；平均应付账款周转天数393天，同比减少2天。公司的资产负债率轻微提升1.5 p.p.至44.3%，有息负债率为39.5%，但是其中约八成为短期负债，长期借款比去年减少6.01亿元。经营性现金流由2018年的-5.60亿元改善至2019年的9.57亿元，主要是由于减少了主要原材料的采购额，经营活动产生的现金流量净额增长较大。 图6：2016-2019年公司ROE水平 图7：2016-2019年公司平均周转天数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 直接材料70.82%直接人工10.54%制造费用10.11%燃料动力8.53%3.7%2.1%0%5%10%15%20%25%30%201120122013201420152016201720182019ROEROA267 224 229 209 234 239 212 244 277 24 26 33 33 33 34 34 31 27 20 14 19 24 27 31 26 26 21 050100150200250300201120122013201420152016201720182019存货应收应付 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图8：2019年公司资产负债率 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 第四季度公司调整产品结构，利润有所下滑。Q4营业总收入为16.52亿元，比去年同期增长14.79%；归母净利润0.013亿元，同比下降104.6%。 图9：2018-2019年公司分季度营业收入与变化情况 图10：2018-2019 年公司分季度归母净利润与变化情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 坯纱占比增大，棉价波动拖累毛利率 营业收入分产品来看，公司除棉纱外均实现高增长。公司2019年棉纱收入42.39亿元，同减10.81%，占比68.1%；非色纺纱收入15.51亿元，同增58.78%，占比24.9%；其他业务收入4.31亿元，同增60.93%，占比6.9%。 46.0%33.2%30.1%35.9%39.5%36.8%37.7%42.8%44.3%25.5%16.8%20.4%25.6%28.5%28.1%29.7%35.5%39.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201120122013201420152016201720182019负债比例有息负债率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%024681012141618营业总收入YoY-150%-100%-50%0%50%100%-0.500.511.522.53归母净利润YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图11：2011-2019年公司分产品营业收入与增速 图12：2011-2019 年公司分产品营业收入占比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 坯纱（非色纺纱）占比上升导致整体毛利率降低。分产品来看，公司的棉纱毛利率为20.16%，比去年上升0.16 p.p.；非色纺纱毛利率为5.09%，同减7.19 p.p.；其他业务毛利率9.72%，同减26.55 p.p.。 图13：2011-2019公司分产品毛利率 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 分地区来看，公司的海外业务占比逐年提升。2019年公司海外地区收入30.92亿元，同增8.69%，占比49.7%；中国大陆收入26.99亿元，同减6.46%，占比