发力机构化和买方投顾，增资+激励打开成长空间

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 发力机构化和买方投顾，增资+激励打开成长空间 ■事件：根据华泰证券2019年公告，公司全年累计营业收入249亿元（YoY+54%，海通+45%/国君+32%），归母净利润90亿元（YoY+79%，海通+83%/国君+41%），加权平均ROE 7.9%（Yo Y+2.6pcts，海通7.8%/国君6.8%）。公司亮点包括：（1）公司在零售经纪客户基础、金融科技和投研能力方面已有领先优势，未来经纪业务在通过数字化手段加强机构化和买方投顾转型方面具备先发优势，基金投顾试点资格将助力公司财富管理转型。（2）增资后资产扩张带动重资产业务收益提升，资产减值风险总体控制到位，使得公司整体ROE水平在增资后依然保持7.9%的高水平。（3）公司估值（1.28xPB）相对同业（1.64xPB）和历史估值底（1.1xPB）均有低估，公司拟以不超过26.15亿元总额且28.81元/股的价格回购4,538~9,077万股并用于实施限制性股票股权激励计划，体现管理层对于公司成长空间的信心。 ■经纪业务通过数字化手段加强机构化和买方投顾转型，具备先发优势。 （1）华泰开展基金投顾业务具有投研实力、金融科技和客户基础等多方面先发优势。2019年公司经纪业务收入为41亿元（Yo Y+21%，海通+19%/国君+28.5%）。母公司和子公司南方基金均取得基金投顾业务试点资格，相比同行，华泰自身零售客户基础领先（股基交易额市场份额约7.6%，排名第一）且习惯于使用互联网交易模式（“涨乐财富通”年度平均月活数为755万，排名第一），在经营中非常重视提升客户的资产规模（期末客户账户总资产规模达3.4万亿元，YoY+36%），收购Assetmark后公司已具有国内领先的投顾系统基础，同时自身研究实力、网点与投顾数量均位于行业前列，因此综合来看华泰证券具有较强的先发优势。（2）机构业务取得明显突破。公司通过行知 APP打造一个服务于机构客户的体系化的服务平台，解决了机构客户服务分散化的经营痛点，期末基金托管规模升至1312亿元（Yo Y+79%）。（3）主动资管占比进一步提升。公司继续坚持资管业务去通道，资管规模降至5880亿元（行业排名维持第三），但主动管理规模升至2522亿元（占比升至43%）。主动转型带来经营效能的提升，资管业务收入达到28亿元（YoY+12%，海通+24%/国君+11%）。 ■自营受益于增资后资产扩张，信用交易清风险调结构。 （1）自营规模大幅提升带动收益高增长。2019年公司自营业务收入达到92亿元（YoY+182%，海通+229%/国君+54%），自营增长的驱动力在于市场行情好转和增资后自营规模的提升（金融投资2849亿元，YoY+91%）。公司自营业务侧重发展FICC业务，构造以交易为中心的投资体系以及信用评价体系的一体化建设。（2）信用交易清风险调结构。2019年公司利息净收入降至21亿元（YoY-30%，海通-14%/国君-10%），其中股票质押回购余额下降至378亿元，压缩幅度较可比券商更大（YoY-30%，海通-24%/国君-17%），也导致公司利息净收入降幅较大；融资融券业务余额增长54%，市场份额提升至6.6%。2019年公司资产和信用减值合计7.2亿元，较同期减值规模缩小（2018A：8.7亿元）。 ■投行业绩稳定，科创板项目领先。2019年投行收入19.5亿元（YoY-0.1%，海通+7%/国君+29%），其中保荐科创板受理家数、经审核的并购重组项目数和规模均为行业第一。 ■投资建议：买入-A投资评级。预计公司 2020-2022年的EPS为1.16元、1.28元和1.47元，6个月目标价为23.5元，对应估值约为1.5xPB。 ■风险提示：交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险 摘要(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 16,108 24,863 28,616 31,655 36,403 归母净利润 5,033 9,002 10,558 11,661 13,383 每股收益(元) 0.61 0.99 1.16 1.28 1.47 每股净资产(元) 12.53 13.50 15.53 17.08 17.93 盈利和估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 28.25 17.37 14.81 13.41 11.69 市净率(倍) 1.38 1.28 1.11 1.01 0.96 净利润率 32.04% 36.43% 37.12% 37.06% 36.99% 净资产收益率 6.19% 7.41% 8.02% 7.88% 8.42% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2020年04月01日 华泰证券（601688.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 证券 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 23.5元 股价（2020-04-01） 17.32元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 157,207.58 流通市值（百万元） 127,433.71 总股本（百万股） 9,076.65 流通股本（百万股） 7,357.60 12个月价格区间 16.90/23.62元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.34 -4.37 -9.96 绝对收益 -10.4 -14.72 -21.49 张经纬 分析师 SAC执业证书编号：S1450518060002 zhangjw1@essence.com.cn 021-35082392 蒋中煜 分析师 SAC执业证书编号：S1450519070002 jiangzy@essence.com.cn 021-35082609 Tabl e_Repor t 相关报告 -25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%201 9-04201 9-08201 9-12202 0-04华泰证券 证券 上证指数 2 公司快报/华泰证券 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 损益表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 总资产 368,666 562,181 646,508 711,159 746,716 营业收入 16,108 24,863 28,616 31,655 36,403 客户资金存款 42,902 67,245 70,607 74,138 70,663 手续费及佣金净收入 8,062 9,288 10,182 11,188 13,426 自有货币资金 28,201 49,853 52,346 54,963 52,387 其中：代理买卖证券业务净收入 3,386 4,108 4,519 4,392 5,271 客户备付金 16,045 15,715 16,501 17,326 16,514 证券承销业务净收入 1,949 1,947 2,337 2,804 3,365 自有结算备付金 3,023 6,756 7,093 7,448 7,099 资产管理业务收入 2,473 2,772 3,326 3,992 4,790 融出资金 46,189 69,006 72,457 76,079 83,687 利息净收入 3,015 2,122 2,546 2,801 3,081 交易性金融资产 122,244 252,796 278,075 305,883 336,471 投资净收益 2,411 9,849 12,311 14,158 15,574 衍生金融资产 1,934 1,858 2,787 3,902 5,072 公允价值变动收益 1,798 2,057 2,263 2,039 2,120 买入返售金融资产 43,557 18,466 19,390 20,359 24,431 汇兑收益 31 148 47 75 90 其他债权投资 16,881 21,753 25,016 28,768 31,645 其他业务收入 609 1,152 1,267 1,393 2,113 其他权益工具投资 9,850 10,345 12,414 14,896 16,386 营业支出 9,633 13,255 15,256 16,876 19,407 其他资产合计 37,840 48,388 89,823 107,396 102,360 营业税金及附加 140 152 148 184 202 总负债 263,916 436,526 502,005 552,205 579,816 管理费用 8,167 11,367 13,083 14,472 16,643 应付短期融资款 21,124 46,425 55,710 66,852 81,560 资产减值损失（含信用减值损失） 868 717 615 733 688 交易性金融负债 5,200 7,380 9,225 11,070 13,506 其他业务成本 458 1,019 1,410 1,487 1,874 衍生金融负债 776 1,278 1,534 1,841 2,246 营业利润 6,475 11,608 13,360 14,779 16,996 卖出回购金融资产款 40,095 109,719 120,691 132,760 126,122 加：营业外收入 3 16 260 260 260 代理买卖证券款 59,492 89,818 107,782 129,338 142,272 减：营业外支出 30 38 30 30 30 应付职工薪酬 2 4 5 6 7 利润总额 6,449 11,586 13,589 15,008 17,225 应付债券 62,891 64,616 77,540 93,048 95,839 减：所得税费用 1,288 2,529 2,966 3,276 3,760 其他负债合计 74,336 117,285 129,518 117,291 118,264 净利润 5,161 9,057 10,623 11,732 13,465 所有者权益 104,750 125,655 144,503 158,953 166,901 减：少数股东损益 128 56 65 72 83 股本 8,252 9,077 9,077 9,077 9,077