房地产专题分析报告：图解流动性危机下的中资美元地产债暴跌
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 从收益率-到期日分布图看流动性压力下的中资美元地产债暴跌。 2. 详细拆解具体房企境外-境内债收益率差、相对19年底收益率涨幅与债券到期期限的关系。 3. 两维角度筛选受到流动性压力最大、遭抛售最明显的房企。 娜敏 联系人 namin＠gjzq.com.cn 郭荆璞 分析师 SAC执业编号：S1130519100005 guojingpu＠gjzq.com.cn 图解流动性危机下的中资美元地产债暴跌 基本结论 中资美元房地产债大举抛售、收益率大增主要系债券持有人流动性压力，与基本面相关性有限。海外新冠疫情持续爆发导致全球风险偏好下行，美元流动性趋紧，中资房地产美元债遭到大举抛售，Markit iBo xx亚洲中资美元房地产债券指数3.6-3.20两周时间内暴跌12%，收益率上升526bp，引发市场对房企海外发债融资成本抬升、接续压力增加的担忧。通过拆分具体房企境内外债券收益率与到期期限的分布关系，我们认为中资美元地产债被大幅抛售，与企业自身基本面关系不大，主要系债券持有人的流动性压力。 境外-境内债收益率对比：以房地产20强与50强企业境内外债券（以2019年销售额为标准）为研究对象，20强中除保利与华润置地收益率差为负，其余企业境外债券平均到期收益率高于境内债0.7%~8.6%；50强中除保利、华润置地、卓越、珠海华发、首创、时代中国外，其余企业境外债券平均收益率高于境内债0.2%~9.2%。境外-境内到期收益率差和最近一笔债券到期期限的气泡图分布来看，境外到期收益率相对境内上升幅度较大的中资地产债券，最近一笔债券到期日大多不足一年，即在美元流动性危机下，近一年内有债券将要到期的的地产境外债遭到抛售越明显，推升境外债到期收益率。 境外债纵向对比（相对2019年底）：我们将50强房地产企业当前境外债券到期收益率与2019年12月31日的收益率相比，考察收益率上升最多的单笔债券，该笔债券到期收益率涨幅－公司境外债收益率中值和该笔债券到期日－境外债到期日中值的气泡图分布来看，相对于疫情爆发前，收益率涨幅高于该公司境外债平均收益率的债券，到期日普遍低于境外债平均到期期限，即遭到抛售最为明显、收益率大幅上升的债券，主要由于其到期日较平均水平更近。 受流动性危机影响最大的地产境外债：我们从两个维度筛选具体的50强地产企业进行分析： 1）债券到期日更近导致境外收益率相对境内上升最明显的企业，具体标准为境外-境内债券到期收益率差大于4%，最近一笔债券到期日不足1年。由此筛选出6家地产企业：融创、旭辉、金科、融信、绿城、建业。2）收益率上涨明显且分布上更倾向到期日近的企业，具体标准为收益率较2019年底涨幅最高的单笔债券，到期收益率高于公司境外债收益率中值4%，且气泡分布位于趋势线以下（偏向于到期日更近）。由此筛选出4家企业：融创、新城、旭辉、正荣。同时满足两项标准的地产企业为融创、旭辉，即两者受到债券持有人出于流动性压力而抛售境外债的影响最大。 投资建议 中资美元地产债券收益率大增源自于短期“美元荒”下的债券持有人流动性压力，随着欧美疫情防控升级、经济刺激政策加码，恐慌性抛售有望好转，对中资房企中长期海外债权融资影响有限，资金面总体稳健。 风险提示 疫情后续复产情况不及预期、海外疫情持续发酵、销售回升不及预期、宏观经济大幅下滑。 2020年03月30日 房地产专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 资源与环境研究中心 房地产专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 境外-境内债对比： 我们选取了房地产20强与50强企业（以2019年销售额为标准，销售额以气泡面积大小表示）：20强中除保利与华润置地，其余企业境外债券平均到期收益率高于境内债0.7%~8.6%；50强中除保利、华润、卓越、珠海华发、首创、时代中国外，其余企业境外债券平均收益率高于境内债0.2%~9.2%。 从境外-境内到期收益率差和最近一笔债券到期期限的气泡图分布来看，境外到期收益率相对境内上升幅度较大的债券，最近债券到期日大多不足一年，即在美元流动性危机下，近一年内有债券到期的的地产境外债遭到抛售更明显，推升境外债到期收益率。 图表1：20强境内外到期收益率差与最近债券到期期限 图表2：50强境内外到期收益率差与最近债券到期期限 来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所 来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所 境外债纵向对比（相对2019年底）： 我们将50强房地产企业当前境外债券到期收益率与2019年12月31日的收益率相比，考察收益率上升最多的单笔债券，该笔债券到期收益率较2019.12.31涨幅－公司境外债收益率中值和该笔债券到期日中值－境外债到期日中值的气泡图分布来看，相对于疫情爆发前（2019年底），收益率高于该公司境外债平均收益率的债券，其到期日普遍低于境外债平均到期期限，即遭到抛售最为明显、收益率大幅上升的债券，主要由于其到期日较平均水平更近。 图表3：涨幅最高的单笔债券相对境外债中值收益率差与相对中值到期期限差 来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所 注：收益率上升指当前境外债券到期收益率与2019年12月31日收益率相比 -2024681001234房企当前境外-境内到期收益率差（%）最近一笔债券到期期限（年）-4-202468101201234房企当前境外-境内到期收益率差（%）最近一笔债券到期期限（年）-20246810121416-3-2-10123456收益率上升最多的债券收益率涨幅-境外债收益率中值（%）收益率上升最多的单笔债券到期日-境外债到期日中值（年） fW9UvYoYgZkXlXdUxUpPsQbR8QaQnPqQoMqQeRpPsRlOoNoP8OrRwPuOrRnMvPsPuN房地产专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 受流动性危机影响最大的地产境外债： 我们从两个维度筛选具体的50强地产企业进行分析： 1）债券到期日更近导致境外收益率相对境内上升最明显的企业，具体标准为境外-境内债券到期收益率差大于4%，最近一笔债券到期日不足1年。由此筛选出6家50强地产企业：融创、旭辉、金科、融信、绿城、建业，最近到期年限分布为0.38、0.55、0.52、0.81、0.62、0.93，境外-境内收益率差对应8.1%、5.9%、8.6%、8.5%、8.4%、5.1%。 2）收益率上涨明显且分布上更倾向到期日近的企业，具体标准为收益率较2019年底涨幅最高的单笔债券，到期收益率高于公司境外债收益率中值4%，且气泡分布位于趋势线以下（偏向于到期日更近）。由此筛选出4家企业：融创、新城、旭辉、正荣，最近一笔到期年限相对中值差分别为-1.6、-0.5、-0.9、-1.4，收益率上升相对中值为6.8%、5.6%、5.6%、7.1%。同时满足两项标准的地产企业为融创、旭辉，即两者受到债券持有人出于流动性压力而抛售境外债的影响最大。 图表4：境外-内利差＞4%、到期期限＜1年的6家公司 图表5：相对中值收益率＞4%、偏向到期日的4家公司 来源：Wind，Bloomberg，公司公告，国金证券研究所 来源：Wind，Bloomberg，公司公告，国金证券研究所 投资建议 中资美元地产债券收益率大增源自于短期“美元荒”下的债券持有人流动性压力，随着欧美疫情防控升级、经济刺激政策加码，恐慌性抛售有望好转，对中资房企中长期海外债权融资影响有限，资金面总体稳健，建议关注暴跌后的中资美元地产债以及国内销售回暖下的A股地产龙头投资机会。 风险提示： 销售回升不及预期：目前主要城市商品房销售成交已呈现好转趋势，若后续增速回升趋缓，对房企业绩将造成拖累。 疫情后续复产情况不及预期：目前国内疫情逐渐稳定，复工加快，但距离全面复产仍有差距，若后续海外疫情输入加剧，国内复产情况慢于预期，则对房地产开工、建设造成负面影响。 海外疫情持续发酵：海外新冠疫情仍在爆发期，若欧美疫情持续发酵导致资本市场加剧波动，将对中资美元债价格与房企海外发债融资造成较大影响。 宏观经济大幅下滑：新冠疫情对一季度经济造成显著冲击，后续修复情况需关注逆周期调节力度。 -4-202468101201234房企当前境外-境内到期收益率差（%）最近一笔债券到期期限（年）024681012-2.0-1.5-1.0-0.50.00.5收益率上升最多的债券收益率涨幅-境外债收益率中值（%）收益率上升最多的单笔债券到期日-境外债到期日中值（年） 房地产专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；非国金证券C3级以上(含C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7GH
