看好城轨、维修业务持续增长，提质增效改革提升盈利能力

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●铁路装备 2020年3月30日 [table_main] 公司点评报告模板 看好城轨、维修业务持续增长， 提质增效改革提升盈利能力 中国中车（601766.SH） 推荐 维持评级 核心观点： 1．事件 公司发布2019年年报。2019年公司实现营业收入2290.11亿元，同比增长4.53%；归母净利润117.95亿元，同比增长4.33%，稀释每股收益为0.40元/股。 2．我们的分析与判断 （一）铁路装备保持相对稳定，维修收入成为亮点 2019年公司铁路装备业务实现收入1231.9亿元，同比增长2.2%，占公司全部收入的53.8%。其中，动车组业务收入 641.57 亿元（-3.9%），机车业务收入 230.63 亿元（-11.8%），货车业务收入206.42 亿元（+1.8%），客车业务收入 153.28 亿元（+106.3%）。 从销售量来看，受时速250公里复兴号招标延迟的影响，2019年销售动车组2,167辆，同比下降16.9%；受益于动集招标，客车销量大幅增长，2019年销量为1,691辆，同比增加了248.7%；机车、货车销量分别为932辆、48,726辆，较2018年增长1.2%、6.0%。 从上述数据中不难看出，2019年铁路装备业务收入变动小于销量变动，这主要由于公司维修收入的占比不断提升。2019年公司铁路装备修理改装业务实现收入381.58亿元，同比增长15.7%，占铁路装备业务收入的31%。我们认为，随着由于国内动车组保持高负荷运转，四级修、五级修的运行里程先于时间到来，动车组高级修时代已提前到来，预计2020、2021年公司维修业务将保持较高水平，成为未来业绩的重要支撑。 （二）城轨业务保持强势增长，未来市场空间广阔 2019年城轨与城市基础设施业务实现收入439.35亿元，同比增长26.4%。其中，城轨地铁收入为400.93亿元，同比增长24.7%；工程建设收入为38.42亿元。自2015年以来，公司城轨业务持续保持较快增长趋势，主要由于国内城轨地铁建设持续推进带动城轨车辆需求稳步增长。 城轨市场未来空间广阔。截至 2019 年末全国累计开通城轨运营线路 6,730.27公里，其中 2019 年新增通车里程 968.77 公里。从目前的发展趋势来看，国内城市轨道交通仍处于快速增长状态，在建与规划项目储备充足。近期的“新基建”强调了要发展市域与城际铁路的重要性。我们认为，城际铁路是打通区域经济的重要枢纽，是建设交通强国的重要基础。在国铁投资保持相对稳定的状况下，我们预计城轨业务未来将长期处于稳步增长阶段，具备更广阔的市场发展空间。 （三）提质增效改革有序推进，盈利能力稳步提升 2019年，公司深入开展提质增效的活动，全面落实预算管理，努力 分析师 李良 ：010-66568330 ：liliang_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130515090001 范想想 ：010-83571383 ：fanxiangxiang_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130518090002 特此鸣谢 吴佩苇 ：010-66568846 ：wupeiwei_yj@chinastock.com.cn 市场数据 2020-3-30 A股收盘价(元) 6.66 A股一年内最高价(元) 7.33 A股一年内最低价(元) 5.91 上证指数 2,747.21 市盈率（TTM） 15.68 总股本（万股） 2,869,886 实际流通A股(万股) 2,432,780 限售的流通A股(万股) 437,107 流通A股市值(亿元) 1,620.23 相对上证指数表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [table_report] 1、【银河机械】公司点评_中国中车（601766.SH）_铁路装备与城轨业务驱动营收快速增长，看好机车、货车成长空间 -40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%19/0419/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/03中国中车上证指数 公司点评/铁路装备 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 化解各项减利因素。2019年公司实现综合毛利率23.08%，同比提高了0.92pcts。分板块来看，铁路装备、城轨与城市基础设施、新产业、现代服务的毛利率分别为25.01%、17.64%、23.67%、19.44%，分别较2018年变动-0.16 pcts、0.42 pcts、2.54 pcts、7.18pcts。从历史数据来看，公司铁路业务毛利率保持相对稳定，城轨业务保持稳中小幅提升的趋势。我们认为，在公司强化成本管控、加强产品创新的背景下，未来城轨业务盈利能力仍存在提升空间。 公司的费用管控良好，三项期间费用率为10.19%，同比降低0.06pcts。其中，销售费用率、管理费用率分别为3.72%、6.31%，较2018年略有增长；财务费用率0.16%，下降较为明显。2020年公司将继续以全面预算管理为主线，以提质增效为目的，强化管理水平，提高业绩质量。我们预计公司未来费用管控仍有改善空间，具有一定的业绩弹性。 3．投资建议 2020年受新冠疫情影响，国内外经济面临一定压力。铁路建设投资作为稳经济的重要抓手，我们预计投资完成额将保持在8000亿以上规模。城市轨道交通将长期处于发展阶段，城际铁路未来将打开新的市场空间。我们认为，在上述诸多因素主导之下，干线、城际、地铁三方面市场将支撑铁路设备稳步发展，作为国内唯一整车厂商的中国中车有望持续收益。此外，随着动车组高级修和机车C6修的密集性到来，后端维修市场将成为公司业绩的重要支撑。我们预计公司2020、2021年将分别实现归母净利139.8、151.8亿元，对应每股收益0.49、0.53元/股，3月30日收盘价格对应PE为13.7、12.6倍，维持“推荐”评级。 4．风险提示 铁路投资不及预期的风险，动车组招标量不及预期的风险，城轨建设不及预期的风险。 表1：分业务预测表（单位：百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 铁路装备 收入 120570.9 123190.2 130271.0 142296.8 YOY 11.46% 2.17% 5.75% 9.23% 毛利率 25.17% 25.01% 25.00% 25.00% 城轨与城市基础设施 收入 34760.7 43935.2 51600.0 61320.0 YOY 3.52% 26.39% 17.45% 18.84% 毛利率 17.22% 17.64% 18.00% 18.00% 新产业 收入 49700.1 53573.1 55000.0 58000.0 YOY -7.71% 7.79% 2.66% 5.45% 毛利率 21.13% 23.67% 24.00% 24.00% 现代服务 收入 14050.9 8312.3 10000.0 10000.0 YOY -8.84% -40.84% 20.30% 0.00% 毛利率 12.26% 19.44% 15.00% 15.00% 合计 总收入 219082.6 229010.8 246871.0 271616.8 YOY 3.82% 4.53% 7.80% 10.02% 毛利率 22.16% 23.08% 22.91% 22.84% 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 cVcZoXvXmXmVlXfWxUmMpOaQdN7NnPpPpNrRiNnNsRlOnOoP8OpOpNMYmMpQuOnQoM 公司点评/铁路装备 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 表2：可比上市公司估值 代码 简称 股价 EPS PE 2018A 2019A 2020E 2021E 2018A 2019A 2020E 2021E 688009.SH 中国通号 6.29 0.38 0.38 0.41 0.46 16.55 16.55 15.46 13.61 603111.SH 康尼机电 7.04 -3.22 0.66 0.43 0.48 - 10.67 16.37 14.67 000976.SZ 华铁股份 5.05 0.09 0.21 0.29 0.35 56.11 24.05 17.41 14.43 3898.HK 中车时代电气 22.45 2.22 2.26 2.65 2.96 10.11 9.93 8.46 7.58 688033.SH 天宜上佳 25.36 0.66 0.65 0.82 0.99 38.42 39.02 31.10 25.75 601766.SH 中国中车 6.66 0.39 0.41 0.49 0.53 16.91 16.20 13.67 12.59 平均值(剔除公司) 23.80 20.04 17.76 15.21 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 表3：公司主要财务指标预测 2018A 2019A 2020E 2021E 营收（单位:百万元） 219082.6 229010.8 246871.0 271616.8 yoy 3.82% 4.53% 7.80% 10.02% 净利润（单位:百万元） 11,305.04 11,794.93 13977.64 15178.65 yoy 4.76% 4.33% 18.51% 8.59% EPS（单位:元） 0.39 0.41 0.49 0.53 P/E 16.91 16.20 13.67 12.59 资料来源：中国银河证券研究院整理 公司点评/专用设备 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 李良，范想想，机械行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 覆盖股票范围： A股：航发动力（600893.SH