2019年年报点评：业绩符合预期，龙头有望化危为机加速成长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 社会服务 [Table_StockInfo] 锦江酒店(600754) 买入 2019年年报点评 （维持评级） 酒店 2020年03月29日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 958/958 总市值/流通(百万元) 24,073/20,153 上证综指/深圳成指 2,772/10,110 12个月最高/最低(元) 31.55/21.20 相关研究报告： 《锦江酒店-600754-2019年三季报点评：Q3主业增势总体良好，收购整合有望提速》 ——2019-10-31 《锦江酒店-600754-2019年中报点评：Q2主业增势良好，中线关注激励优化和整合效应显现》 ——2019-09-02 《锦江股份-600754-2019年一季报点评：Q1基本符合预期，国企改革下中线整合优化空间广阔》 ——2019-04-30 《锦江股份-600754-2018年年报点评：业绩基本符合预期，短跟RevPAR长看激励&整合优化》 ——2019-04-01 《锦江股份-600754-2018年三季报点评：三季报稳健增长，加盟模式+收购整合仍有支撑》 ——2018-10-31 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtian@guosen.com.cn 联系人：张鲁 电话： 0755-81982991 E-MAIL： zhanglu5@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩符合预期，龙头有望化危为机加速成长  2019年业绩持平，扣非业绩增长21%，符合预期 2019年，公司营收150.99亿元/+2.73%，业绩10.92亿元/+0.93%（扣非业绩8.92亿元/+20.69%），EPS1.14元，符合预期。Q4，公司收入/业绩各+2.04%/+4.14%，扣非增49.13%，与18Q4非经扰动和主业基数较低有关。  Q4 RevPAR降幅略收窄，加盟扩张+费用控制加速主业较快增长 19Q4，公司境内酒店RevPAR微降0.02%（OCC-3.21pct/ADR+1.97pct），较Q3（-1.49%）降幅略缩窄。2019年，境内酒店RevPAR-0.71%，其中经济型/中高端各降7.31%/6.03%。境内酒店同店RevPAR-3.44%，其中经济型/中高端各降7.75%/1.07%。2019年新开店1617家，关店546家，净增1071家，全年净增签约酒店2160家。2019年底，公司已开业酒店达8514家，稳居国内酒店NO.1。19年，公司酒店分部收入148.46亿元/+2.66%，业绩10.38亿元/+18.55%，其中境内酒店收入+3.77%，业绩+37.91%，主要来自维也纳扩张、酒店分部行政管理费降低3.28亿、铂涛艺龙股权公允价值变动损益等推动；境外酒店收入、利润总额持平。2019年，公司毛利率+0.29pct，销售/管理/财务费率降0.37/0.66/0.28pct，费用控制良好，仅研发费率微增0.01pct。  疫情下预计今年盈利承压，中线行业龙头有望借机加速集中度提升 国内外疫情影响下，预计公司今年主业明显承压。但从中线来看，疫情导致单体或中小连锁酒店承压，而公司依托规模优势、上海国资背景以及大股东各类资金资源支持（如推出对加盟商各类贷款等），中线有望加速行业集中。同时，公司此前受制于国企机制，未来激励机制改善和优化以及内部各酒店板块整合潜力较大。2019年公司酒店平台行政管理费用优化部分印证。随着国企改革的持续推进和收购整合的全面深化，公司内部经营仍有持续改善空间。  风险提示 商誉减值风险，收购整合或国企改革或低于预期，宏观系统性风险，弘毅减持。  疫情下短期承压但中线有望加速集中，整合潜力可期，维持“买入” 考虑疫情影响，预计公司20-22年EPS0.41/1.32/1.55元，PE61/19/16倍（疫情前预测公司20-21年EPS1.26/1.46元），但中线行业有望加速龙头集中，国企改革持续深化下，公司管理提升和收购整合潜力较大，维持中线“买入”。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 14,697 15,099 12,606 16,229 17,145 (+/-%) 8.2% 2.7% -16.5% 28.7% 5.6% 净利润(百万元) 1,082 1,092 396 1,266 1,482 (+/-%) 22.8% 0.9% -63.7% 219.5% 17.1% 摊薄每股收益(元) 1.13 1.14 0.41 1.32 1.55 EBIT Margin 9.3% 10.7% 5.3% 12.3% 13.3% 净资产收益率(ROE) 8.6% 8.2% 3.0% 9.1% 10.2% 市盈率(PE) 22.2 22.0 60.8 19.0 16.2 EV/EBITDA 22.5 19.8 28.7 15.8 14.1 市净率(PB) 1.91 1.82 1.79 1.73 1.66 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5M/19M/19J/19S/19N/19J/20沪深300锦江酒店 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2019年业绩持平，扣非业绩增长21%，符合预期 2019年，公司实现营收150.99亿元，同比增长2.73%，实现归母业绩10.92亿元，同比增长0.93%（扣非业绩8.92亿元/+20.69%），EPS1.14元，符合预期。Q4单季，公司收入增长2.04%，归母业绩增长4.14%相对平稳，但扣非业绩大增49.13%，保持较快增长，这主要是因为公司2018Q4处置长江证券等带来较多非经常性损益，但同期扣非主业基数较低（计提金广快捷减值等）相关，同时也与公司持续并购整合有一定成效相关。 由于会计准则调整，公司所持有交易性金融资产各期公允价值变动（与公司所持北京银行及铂涛所持艺龙股价变化等相关）会直接影响公司当期非经常性损益波动。2019年，公司非经常性损益税后影响2.00亿元，其中交易性金融资产变动损益税前约1.20亿元，政府补贴税前0.91亿元，非流动资产处置损益税前约0.69亿元。 此外，2019年，公司经营活动产生的现金流量净额同比下降24.96%，主要是全球采购平台收款方式变化，预收款项比上年同期减少，加之结算效率提高，本期支付的加盟商代收款比上年同期增加， 因 2018年度经营业绩提升支付职工奖金同比增加,以及上年同期收到三年期定期存款利息等共同影响所致。 图1：公司2013-2019年营收及业绩增长情况 图2：公司2013-2019年Q4单季收入和业绩增长情况 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 Q4 RevPAR降幅略有收窄，加盟扩张+费用控制助力主业良好增长 2019Q4，境内酒店整体RevPAR同比下滑0.02%（OCC-3.21pct/ADR+1.97pct），较19Q3（-1.49%）降幅略有缩窄，与公司中端占比持续提升，且中端酒店表现好于经济型等结构因素相关。同时，公司平均房价提升主要来自结构升级驱动。2019年全年，公司境内酒店整体RevPAR同比下滑0.71%（OCC-3.77pct/ADR+4.30pct），其中经济型/中高端酒店RevPAR各降7.31%/6.03%，二者均承压。 2019年，境内酒店同店RevPAR同比下滑3.44%（OCC-3.53pct/ADR+1.03pct），其中经济型同店RevPAR同比下滑7.75%（OCC-4.99pct/ADR-1.41pct），预计主要受7天等品牌拖累，而中高端同店RevPAR下滑1.07%（OCC-1.52pct/ ADR+0.78pct），相对有一定支撑。对比2019前三季度境内酒店同店RevPAR下滑3.55%，其中经济型/中高端酒店同店各降7.47%/0.35%，Q4经济型和中端同店下滑程度略超前三季度，但因中端结构改善影响，且公司中端酒店表现好于经济型，因此Q4整体同店表现表观上或略好于前三季度。 2019Q4，境外酒店整体RevPAR同比增长1.26%（OCC+0.45pct/ -50%0%50%100%150%200%250%010002000300040005000营收归母业绩营收yoy归母业绩yoy单位：百万元 pOqOtOtOwOqOxOqQoRnRnObRaO9PnPoOpNoOkPmMtQlOtQnN7NsQpNNZoNzQNZpOpO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 ADR+0.81pct），增速较Q3（+2.13%）略有放缓。2019年，境外酒店整体RevPAR同比增长2.26%（OCC+0.04pct/ADR+1.62pct），其中经济型/中高端酒店RevPAR各增0.75%/5.90%，境外中高端酒店增速突出。 图3：酒店龙头季度RevPAR增长趋势 图4：锦江季度开店情况 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 展店方面，2019年公司合计新开店1617家，关店546家，净增1071家（直营/加盟各为-23/1094家，经济型/中高端各为-29/1100家），展店依旧迅猛。2019Q4新开店510家，关店157家，净开店353家，其中直营店减少2家，加盟店增加355家，加盟依旧主导扩张；经济型酒店增加8家，中高端酒店345家，公司继续发力布局中端酒店市场。 截至2019年底,公司已开业酒店合计达到8514家（加盟占比88.38%），酒店客房总数达到845177间（加盟占比86.71%），稳居国内酒店龙头NO.1。已开业酒店中，中高端酒店、客房占比分别达41.85%、50.18%，中高端继续提升。全年公司已签约酒店合计为13058家（净增2160家），客房总数达到1326690间，为后续展店扩张保驾护航。 表1：2019年底，公司开业酒店情况 开业酒店家数 开业客房间数 酒店家数 占比（%） 客房间数 占比（%） 中端酒店 3,563 41.85 424,088 50.18 经济型酒店 4,951 58.15 421,089 49.82 全部酒店 8,514 100 845,177 100 其中：直营店 989 11.62 112,343 13.29 加盟店 7