2019年年报点评：业绩符合预期，产能有望释放，看好植调剂龙头成长

公司点评 | 国光股份 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年04月28日 。 业绩符合预期，产能有望释放，看好植调剂龙头成长 国光股份（002749.SZ）2019年年报点评 证券研究报告 公司点评 | 国光股份 西部证券 2020年04月28日 公司评级 增持 股票代码 002749 前次评级 增持 评级变动 维持 当前价格 12.58 近一年股价走势 分析师 杨晖 S0800520010003 yanghui@research.xbmail.com.cn 联系人 陈默 chenmo@research.xbmail.com.cn 相关研究 国光股份：营收增速稳健，成本压力及产能瓶颈有望缓解—国光股份（002749.SZ）三季报点评 2019-10-25 国光股份：营收增长亮眼，毛利率短期承压—国光股份（002749.SZ）半年报点评 2019-08-28 国光股份：植调剂龙头成长无忧，产业链发展步入新阶段—国光股份（002749.SZ）首次覆盖 2019-01-04 -15%-8%-1%6%13%20%27%2019-042019-082019-12国光股份化学制品中小板指Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 事件：公司2019年实现营收10.14亿元（同比+17.2%）、归母净利润2.01亿元（同比-14.26%）、扣非归母净利1.97亿元（同比+22.53%）、EPS 0.54元（同比-14.46%）、ROE 19.66%（同比降7.08 pct）。其中Q4单季实现营收2.21亿元、归母净利润2021万元、扣非归母净利1752万元。公司拟每10股派发现金红利2.5元（含税）、转增1.58股。因2018年确认江苏景宏业绩对赌补偿7286万元，扣非口径下公司Q4及全年业绩符合市场预期。 各板块均稳步提升，登记证数量保持增长。2019年农药板块营收7.55亿元（同比+15.01%）、肥料板块营收2.56亿元（同比+23.77%）。受到外采原料成本有所上升影响,全年销售毛利率下降2.94 pct至45.87%，但我们观察到公司2019Q4销售毛利率回升至47.39%,已现明显改善。2019年公司拥有植调剂原药登记证17个、制剂登记证54个，同比增加4个、18个，此外杀菌剂、除草剂、肥料等登记证数量均有不同程度增长，公司产品矩阵有望更趋多元。 年内完成部分新项目转固，收购依尔双丰完成，看好产能释放。2019年全年公司完成在建工程转固2.7亿元，公司 “年产6000吨植物营养产品项目”、“年产2100吨植调剂原药项目”等项目均已完工，将有效解决困扰公司已久的产能瓶颈。公司于2019年10月底签署收购依尔双丰100%股权协议，并于2019年底完成交割。依尔双丰主营业务涵盖植物生长调节剂、除草剂、杀菌剂及肥料等，与公司具备良好协同性，将丰富公司产品组合、提升竞争力。 投资建议：考虑到公司产能将逐步释放、成本压力有望缓解，我们预计公司2020-2022年 归 母 净 利2.59/3.17/3.93亿 元 ， 目 前 股 价 对 应PE18.1/14.8/11.9x。植调剂行业为赛道优质的利基市场，公司为国内行业龙头，营销网络充分下沉，产品矩阵日益丰富，维持公司“增持”评级。 风险提示：产能释放不及预期；环保政策影响生产；产品登记进度不及预期 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 865 1,014 1,203 1,484 1,849 增长率 17.4% 17.2% 18.6% 23.4% 24.6% 归母净利润 (百万元) 235 201 259 317 393 增长率 26.6% -14.3% 28.9% 22.4% 23.7% 每股收益（EPS） 0.63 0.54 0.70 0.85 1.05 市盈率（P/E） 20.0 23.3 18.1 14.8 11.9 市净率（P/B） 2.9 4.2 3.4 2.7 2.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 国光股份 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年04月28日 索引 内容目录 业绩符合预期，增长逻辑继续验证 ............................................................................... 3 成本上行小幅影响毛利率，公司产品矩阵继续优化 ......................................................... 3 资产质量优异，现金流量改善...................................................................................... 4 募投项目转固，收购依尔双丰完成，继续看好公司成长 .................................................. 5 投资建议 .................................................................................................................. 5 风险提示 .................................................................................................................. 5 图表目录 图1：公司营收仍保持较快增速（单位：百万元） ......................................................... 3 图2：公司归母扣非利润重回增长通道 ......................................................................... 3 图3：2019年公司各业务板块营收均稳步增长（单位：百万元） .................................... 3 图4：受成本影响，2019年公司农药、肥料产品毛利率小幅下滑 .................................... 3 图5：公司ROE仍稳定于20%左右中枢 ..................................................................... 4 图6：公司销售期间费用率小幅改善 ............................................................................ 4 图7：公司资产负债率继续保持低位 ............................................................................ 5 图8：公司现金流情况得到大幅改善（单位：百万元） ................................................... 5 表1：公司2019年植物生长调节剂原药、制剂登记证均有较大增长 ................................ 4 公司点评 | 国光股份 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年04月28日 业绩符合预期，增长逻辑继续验证 公司2019年实现营收10.14亿元（同比+17.2%）、归母净利润2.01亿元（同比-14.26%）、扣非归母净利1.97亿元（同比+22.53%）、EPS 0.54元（同比-14.46%）、ROE 19.66%（同比降7.08 pct）。其中Q4单季实现营收2.21亿元、归母净利润2021万元、扣非归母净利1752万元。公司拟每10股派发现金红利2.5元（含税）、转增1.58股。因2018年确认江苏景宏业绩对赌补偿7286万元，扣非口径下公司业绩仍维持较高增速，Q4及全年业绩符合市场预期。 图1：公司营收仍保持较快增速（单位：百万元） 图2：公司归母扣非利润重回增长通道 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 成本上行小幅影响毛利率，公司产品矩阵继续优化 年内公司各板块均保持稳步成长，原料供应紧张小幅影响毛利率。2019年农药板块（植调剂、杀菌剂产品为主）营收7.55亿元（同比+15.01%）、肥料板块（水溶肥产品为主）营收2.56亿元（同比+23.77%）。受到江苏、湖北等地区部分农化企业因环保整治仍未完全复产影响，公司外采原料成本有所上升，全年销售毛利率下降2.94 pct至45.87%，其中农药板块毛利率45.04%（同比降2.83 pct）、化肥板块毛利率48.1%（同比降3.63 pct）。但我们观察到公司Q4销售毛利率回升至47.39%已出现明显改善。我们预计伴随原药企业完成整治复产以及公司2019年转固的“年产2100吨植调剂原药项目”产能逐步释放，公司原料成本有望下降，毛利率改善可期。 图3：2019年公司各业务板块营收均稳步增长（单位：百万元） 图4：受成本影响，2019年公司农药、肥料产品毛利率小幅下滑 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%0200400600800100012002014年2015年2016年2017年2018年2019年营业总收入（百万元）同比（右轴）-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0501001502002502014年2015年2016年2017年2018年2019年归母扣非净利润（百万元）同比（右轴）349.82 366.81 465.53 553.20 656.95 755.53 232.47 236.93 146.50 182.67 206.99 256.19 1.23 1.27 2.23 1.45 1.48 2.56 0200400600800100012002014年2015年2016年2017年2018年2019年其他业务肥料农药0%10%20%30%40%50%60%70%2015年2016年2017年2018年2019年农药肥料其他业务 公司点评 | 国光股份 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年04月28日 公司费用率有所优化，管理能力逐步改善。2019年销售期间费用率下降0.78 pct至23.21%，其中销售费用占营收比重下降0.58 pct至14.38%。考虑到公司植调剂、水溶肥产品需持续进行经销商辅导、示范作物辅导及田间技术服务等下沉式服务推动，公司仍能控制销售费用率于合理水平，我们认为公司精细管理能力正持续改善中。 图5：公司ROE仍稳定于20%左右中枢 图6：公司销售期间费用率小幅改善 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司登记证数量保持增长，产品矩阵继续优化。截止2019年底，公司拥有植调剂原药登记证17个、制剂登记证54个，同比增加4个、18个；杀菌剂原药登记证3个、制剂登记证39个，同比共计增长6个；除草剂原药登记证5个、制剂登记证29个，同比增加5个、23个；杀虫剂制剂登记证同比增加1个至16个。此外公司全年新增肥料登记证18个，总计拥有56个。