2019年业绩远超预期，全域物管布局树立行业典范

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司点评 2020年03月29日 房地产 | 物业管理和服务 强烈推荐（上调 ） 2019年业绩远超预期，全域物管布局树立行业典范 目标股价：36.47港元 当前股价：30.25港元 碧桂园服务 06098.HK 基础数据 流通市值（百万港元） 82,125.5 企业价值（百万港元） 78,256.6 账面价值（百万港元） 2,647.4 发行股份（百万股） 2,714.9 公众持股比例（%） 38.19 近3月平均日交易量(百万港元) 247.03 主要股东持股比例（%） 杨惠妍 53.53 中国平安保险海外(控股)有限公司 8.28 股价表现（%） 1M 3M 12M 相对表现 11.21 32.06 135.78 绝对表现 -0.82 16.35 117.8 近12月最高价(港元) 20-02-19 32.50 19-05-09 13.80 近12月最低价(港元) 近一年股价走势图 数据来源：贝格数据，克而瑞证券 相关报告 1、《碧桂园服务 06098.HK：物业管理行业的领军者》2019-10-27 2、《碧桂园服务 06098.HK：碧桂园服务 2019年中报点评》2019-08-26 分析师 李蒙，CFA 执业证号：APQ664 852-25105555 meng.li@cricsec.com 联系人 王祎馨 852-25105555 wangyixin167188@ehousechina.com  强烈推荐，目标价格36.47港元/股，较当前股价有20.5%涨幅空间。碧桂园服务控股有限公司（简称“碧桂园服务”）于近期公布了2019年业绩，全面超出克而瑞证券研究院以及市场的预期。基于2019年的数据，我们预计公司2020年、2021年EPS将分别为0.92港元和1.22港元。基于我们的模型，碧桂园服务的估值为39.7倍2020年PE和29.8倍2021年PE。  2019年业绩超预期。碧桂园服务2019年实现收入96.4亿元，同比增长106.3%，超过我们预期35.4%，超过彭博平均预期27.2%；公司全年实现归母净利润1.7亿元，同比增长81.0%，超出克而瑞证券预期26.1%，超出彭博平均预期10.1%。公司宣布每股派息人民币15.14分，派息率25%。  三供一业业务推进顺利。该业务2019年实现收入15.1亿元。远超市场和我们的预期。该项目为中石油和外部物管公司的第一个合作项目，双方配合程度较高，推进也较预期更为顺利。中石油项目的顺利推行为碧桂园服务获得更多国企的物管业务机会积累了经验。  来自第三方的收费面积显著提升。2019年碧桂园服务收费面积达到2.76亿平方米，同比增长52.1%，高于我们预期11.9%，这主要是因为公司第三方项目的面积拓展迅速。2019年物管收入中第三方项目占比为25.2%，相较2018年的11.4%提高了14个百分点。  全域物管布局。管理层提出了在地域、物业管理业态等领域的全覆盖战略。除了住宅物业管理、三供一业外，公司还进一步探索城市服务、老旧小区改造等业务。2019年已经在城市交通服务上承接了包括广东南粤高速、山东高速、辽宁交投集团、北京大兴国际机场南航基地等多个项目。  风险提示：碧桂园集团业务拓展、第三方物管服务拓展不及预期。 会计年度（百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 主营收入 3,121.9 4,675.3 9,644.9 13,893.1 18,289.5 折旧摊销息税前利润 600.2 1,045.1 2,125.3 2,960.4 4,008.3 息税前利润 581.1 1,012.1 1,976.4 2,815.0 3,866.1 净利润 401.7 923.2 1,670.7 2,193.3 2,924.2 每股收益（港元） N.A. 0.40 0.70 0.92 1.22 每股经营性现金流（港元） N.A. 0.70 1.65 1.82 1.91 每股股息（港元） N.A. 0.10 0.17 0.23 0.31 每股资产净值（港元） N.A. 1.02 2.38 3.14 4.17 市盈率（x） N.A. 74.7 43.3 33.0 24.7 市现率（x） N.A. 43.0 18.3 16.7 15.9 股息收益率（%） N.A. 0.3% 0.6% 0.8% 1.0% 市净率（x） N.A. 29.61 12.72 9.63 7.25 EV/sales（x） 21.8 14.1 7.1 5.0 3.8 EV/EBITDA（x） 113.4 62.9 32.4 23.3 17.2 EV/EBIT（x） 117.2 64.9 34.8 24.5 17.8 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 注：表中的每股指标均采用公司当前最新股数计算 -48%-24%0%24%48%72%96%119%143%2019-032019-072019-11碧桂园服务恒生指数 公司点评 | 碧桂园服务 敬请阅读末页的重要说明 2 / 12 公司财务数据 利润表 资产负债表 会计年度, 百万人民币 2017 2018 2019 2020E 2021E 会计年度, 百万人民币 2017 2018 2019 2020E 2021E 营业收入 3,121.9 4,675.3 9,644.9 13,893.1 18,289.5 现金及等价物 2,634.3 3,868.9 6,914.1 9,184.1 11,342.2 营业成本 (2,086.3) (2,913.7) (6,592.7) (9,506.1) (12,332.5) 应收账款 712.3 788.1 2,003.8 2,886.3 3,799.7 毛利润 1,035.6 1,761.6 3,052.2 4,387.0 5,957.0 存货 6.1 8.5 13.9 20.1 26.4 销售及管理费用 (468.8) (786.4) (1,274.4) (1,835.7) (2,416.5) 其他流动资产 2.8 5.4 11.9 17.1 22.5 税息折旧及摊销前利润 600.2 1,045.1 2,125.3 2,960.4 4,008.3 流动资产 3,355.6 4,670.8 8,943.7 12,107.6 15,190.8 折旧 19.1 32.9 148.9 145.4 142.2 固定资产 78.6 113.0 311.9 266.4 224.2 息税前利润 581.1 1,012.1 1,976.4 2,815.0 3,866.1 其他长期资产 43.0 738.1 3,013.7 4,552.6 6,302.6 净利息费用 35.0 53.8 91.9 107.0 136.4 资产总计 3,477.1 5,521.9 12,269.3 16,926.6 21,717.6 应占联营公司损益 (7.9) 3.4 7.8 7.8 7.8 合同负债 556.9 1,000.2 1,618.1 2,330.7 2,914.9 其他收入 14.3 36.9 198.5 263.7 325.6 应付账款 1,314.9 2,060.2 4,690.0 6,755.8 8,448.9 税前利润 608.2 1,069.4 2,076.1 2,929.8 4,010.3 其他流动负债 48.8 66.8 119.2 171.7 226.0 所得税 (167.7) (135.2) (357.7) (673.9) (1,002.6) 总流动负债 1,920.6 3,127.1 6,427.3 9,258.2 11,589.8 少数股东权益 38.7 11.1 47.7 62.7 83.5 长期负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 归母净利润 401.7 923.2 1,670.7 2,193.3 2,924.2 其他长期负债 14.5 65.0 162.5 162.5 162.5 股利 (95.6) (230.8) (411.0) (548.3) (731.0) 总负债 1,935.0 3,192.2 6,589.8 9,420.7 11,752.3 新增留存收益 306.1 692.4 1,259.6 1,645.0 2,193.1 股本 0.0 1.6 1.6 1.6 1.6 存留收益 921.0 1,658.2 4,603.5 6,112.0 8,146.3 核心业务数据 资本公积 500.1 601.0 768.1 987.4 1,279.8 会计年度, 百万人民币 2017 2018 2019 2020E 2021E 少数股东权益 120.9 68.9 306.4 404.9 537.6 收费面积(百万平方米) 122.8 181.5 276.1 366.1 466.1 股东权益总计 1,542.1 2,329.7 5,679.5 7,505.9 9,965.3 收费面积中第三方占比(%) 10.9 19.9 29.3 34.4 37.8 负债和股东权益 3,477.1 5,521.9 12,269.3 16,926.6 21,717.6 合约面积(百万平方米) 329.4 505.0 684.7 864.4 1,049.1 三供一业收入占总营收的比例(%) - - 15.7 18.1 16.2 现金流量表 物业管理服务毛利率(%) 29.4 31.9 30.2 30.0 30.0 会计年度, 百万人民币 2017 2018 2019 2020E 2021E 社区增值服务毛利率(%) 57.7 66.1 66.2 68.0 68.0 税息折旧及摊销前利润 600.2 1,045.1 2,125.3 2,960.4 4,008.3 毛利率(%) 33.2 37.7 31.6 31.6 32.6 运营资金变动 435.6 616.9 2,072.5 1,937.0 1,406.5 EBITDA margin (%) 19.2 22.4 22.0 21.3 21.9 其他 (115.5) (59.4) (258.0) (559.0) (858.3) EBIT margin (%) 18.6 21.6 20.5 20.3 21.1 经营活动现金流 920.3 1,602.5 3,939.8 4,338.4 4,556.4 净利率(%) 12.9 19.7 17.3 15.8 16.0 资本支出 (59.5) (78.3) (124.7) (100.0) (100.0) ROE (%) 28.3 40.8 31.1 30.9 31.0 投资变动 (10.6) (409.8) (1,466.8) (1,538.9) (1,750.0) ROCE (%) N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. 其他 2.3 324.2 0.0 0.0 0.0 ROA (%) 11.6 16.7 13.6 13.0 13.5 投资活动现金流 (67.8) (163.9) (1,591.5) (1,638.9) (1,850.0) 流动比率 (x) 1.7 1.5 1.4 1.3 1.3 股权融资 10.1 (104.8) 1,748.8 0.0 0.0 利息备付率 (x EBITDA) 17.2 19.4 23.1 27.7 29.4 银行借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营运资本/总收入(%) (38.4) (49.7) (45.6) (45.6) (