直升机待命？由于利率处于历史最低水平，英格兰银行需要另一本应对危机的工具
斑点1直升机待命吗？由于利率处于历史最低水平，英格兰银行需要另一本应对危机的工具书2020年3月26日詹姆斯·史密斯和托尼·耶茨随着经济大萧条的到来，英格兰银行货币政策委员会通常会公布支持当今经济的措施，而本文将讨论它们的所作所为。但是我们不是正常时期。相反，英格兰银行不能像过去的衰退那样选择降息。因此，面对冠状病毒的经济威胁，它应该做什么，更重要的是它的作用是什么？与先前的衰退相比，正在发生很大的变化-世界银行不是主要的经济支持者，而是主要的支持者：确保可以采取必要的财政措施。这一点尤其重要，因为金融市场是政府的主要资金来源，而金融市场是应对疫情的极度不稳定的机构，引发了人们的疑问，即它们能否为政府筹集现金的需求提供可观的大幅增长。实际上，该角色意味着继续进行量化宽松，在二级市场上购买政府债券以平息市场并确保融资成本保持较低水平。但是，至关重要的是，我们要为情况恶化而政府无法直接从市场借款以资助支持经济所需规模的措施计划。在那种情况下，英格兰银行将需要提供直接的货币融资，以避免长期而痛苦的衰退。几周前，这种情况似乎遥遥无期，但现在发生这种情况的风险已大大增加。世行采取万不得已的举动是正确的，但应以避免对未来几年世行独立性声誉或通胀预期造成持久损害的方式进行。政府和英格兰银行应事先明确表示，只有在临时，透明和负责任的情况下，才会采取此类措施。英格兰银行无法为经济衰退期间通常提供的支持还记得2008年秋天吗？金融市场处于崩溃之中，到处都有迹象表明英国经济即将陷入严重衰退。对于那些参与 斑点2十多年来的政策中，有一种明显的“déjàvu”感。 2008年，金融体系崩溃，而这次经济危机的威胁来自病毒性爆发。当时，英格兰银行开始采取救援行动，将利率下调了五个百分点以上，并推出了量化宽松（QE），为经济提供重要支持。中央银行通常这样做：当前景恶化时，它们便是对整个经济提供广泛支持的主要来源。因此，您可能会原谅英格兰银行的货币政策委员会今天在他们的会议上宣布类似的消息，因为有迹象表明我们正陷入严重衰退–实际上，根据过去病毒爆发的经验， GDP出现高个位数甚至两位数百分比下降的风险。但是，英格兰银行的问题在于，由于过去的经济衰退，它已经达到了其计划的极限。实际上，它已经将利率降低到了历史最低点，并没有看到进一步降低利率的净收益，并且进行了如此多的量化宽松，很难看到会有更多的改变。简而言之，货币政策虽然不完全，但几乎已被淘汰。因此，如果它无法完成通常的工作，那么世行在这场危机中的作用应该是什么？世行还可以使用其他工具来支持经济，但它们不会使其成为经济支持的主要提供者如果英格兰银行不能简单地加大现有杠杆的力度，是否可以找到一个新的杠杆来代替呢？在这里，基本上有三个选择。首先，负利率。不幸的是，现实是，尽管专栏文章专门针对这一问题，但将政策利率降至零以下根本无法取得太大的成就。由于降息不会在借款人接近零水平时传递给借款人，因此进一步降息的效果会较小。而且，尽管先前将其主要政策利率降低至仅0.1％的决定（图1）略低于世行以前的做法，但它认为进一步采取行动不会带来太大收益。尽管在未来的几年中，数字货币可能意味着可以将利率大幅降低至负数范围，但目前几乎没有办法以这种方式提供进一步的支持。其次，英格兰银行可以承诺即使在经济复苏和通胀回升的情况下也将利率维持在接近零的水平，从而提供更多刺激措施。这种方法是货币政策的宠儿，因为它在某些理论模型中具有吸引力。但是，这种方法依赖于家庭和公司，他们相信即使面对强大的动机来兑现其诺言，中央银行也可以将利率保持在较低水平。因此，在这里，再次刺激的实际范围非常有限。第三，英格兰银行可以购买风险较大的资产，例如大公司发行的债券。这样的购买将减少这种债务的利差，使公司借贷更便宜，从而增加了他们的支出。在这里做更多的问题是，以英镑计价的公司债务市场非常小（发行额仅为5,000亿英镑左右，而发行量超过2万亿英镑 斑点3政府债券）。这使得世行难以在不完全接管市场的情况下进行大规模干预。无论如何，在2016年购买了大约100亿英镑的流通股票，并表示将作为上周宣布的QE轮次的一部分进行进一步购买（尽管未指定金额），很难看到有多少实质性差异可以通过这条路线进行。如日本所尝试的那样，世行可以选择购买股票。这样可以解决市场规模的问题，但是会增加公共部门资产负债表上的信贷风险。因此，再次很难大规模地做到这一点，这是股票购买在日本资产购买中所占比例较小的原因之一。图1政策利率已降至历史最低水平，无法进一步降低英格兰银行政策利率注意：直到1972年的银行汇率，1972-1981年的最低贷款利率，1981-1997年的第1级最低交易利率，1997-2006年的回购利率，2006-2016年的银行利率。资料来源：英格兰银行。值得一提的是，鉴于这场危机的性质，这些广义形式的刺激措施效果不佳，这使一些家庭和企业无法支出他们所拥有的资金，而另一些则受到已实施的社会隔离措施的严重影响遏制病毒的传播，看到非常实际的收入打击。因此，英格兰银行必须扮演与过去衰退不同的角色因此，在金融危机期间，英格兰银行是经济支持的主要提供者-财政政策起辅助支持作用，促进了世行的刺激措施（例如，为购买量化宽松的购买产品提供赔偿保证） -这次角色在很大程度上被颠倒了。简而言之，正如我们先前所述，在货币政策处于极限的情况下，财政政策必须承担巨大的负担。这样做是在赤字相对较低且借贷成本非常低的背景下进行的（图2）。只要政府有能力为其借款提供资金，这种情况就可以持续下去。但 斑点4这不能保证，而且我们已经看到金融市场有些动荡，这将为财政部和银行对未来几个月的展望提供思考。此处的危险在于，政府将仅需在未来几个月内筹集巨额现金，以支付应对这场危机的经济和卫生保健措施，但恰恰在其他所有人都想坚持的时候这样做。他们的现金。因此，至关重要的是，英格兰银行在确保财政政策可以继续支持经济方面发挥着关键作用。为此，可以确保不需要撤消财政支持，因为政府失去了进入融资市场的机会。显然，英格兰银行认识到这一作用：新任行长安德鲁·贝利（Andrew Bailey）在他的首次电视采访中，建议政府不应该担心政府有能力筹集额外的借贷以偿还债务。应对危机，因为世界银行将在那里购买它。图2目前有使用财政政策支持经济的范围公共部门净债务和债务利息支出占税收收入的比例注意：度量是针对中央政府债务利息的，不包括地方政府或公共部门公司的利率。资料来源：OBR的RF分析。但是，执行这样一项重要的政策可能会带来巨大的风险，因此我们必须为这些风险做好准备。通过宣布将对政府债券进行大量的量化宽松购买，英格兰银行已经采取行动，使其更容易为必要的财政对策提供资金，从而减少了波动性。必须认识到这是银行在公开市场或二级市场上购买政府债券。这种方法要求市场参与者继续承担政府发行的所有新债务，这在一定程度上保证了世行作为这些债券需求的重要来源。但是，如果不再满足这一关键要求，并且政府无法以当前对经济的至关重要的支持所需要的规模出售债券，那么世界银行将需要采取更加激进的措施。 斑点5这可能包括政府支出的直接货币融资–这将使世行在发行时而不是在二级市场上购买政府债券。在这场危机中，如果需要的话，应该采取这种方法，以使政府能够做好支持经济的工作。但是这样的政策将给英国的整体政策框架带来巨大的风险，包括如果人们认为政府正在以某种方式接管货币政策，则会削弱英格兰银行的信誉。的确，一个强大，独立的英格兰银行一直是宏观经济政策框架的基石-因此，我们必须找到方法，使世行能够在不破坏稳定的信心丧失的情况下履行这一关键职责。好消息是，世行和政府有一些时间（尽管数量不多）来确定如何在需要时解决该问题。下一次政府债券拍卖要到4月2日才会举行。通过事先明确规定英格兰银行可以向政府提供货币融资的条件，可以降低风险。这些条件应确保进行以下操作：临时的：任何货币融资都应明确地是临时的，世行和财政部都可以随时中止其运作，并承诺在可行的情况下将购买的债券卖回公开市场；透明：此类协调应具有透明的目标，即在中期维持金融稳定并实现英格兰银行的通胀目标-排除使用该机制为危机后的正常政府支出提供资金；和负责任的：世行和政府应努力保持一些私营部门参与拍卖，以提供一些市场定价要素，而政府应保留有关英格兰银行资助支出性质的所有决定，以维持民主问责制。在这种情况下，我们会看到所谓的“直升机钱”吗？嗯，这不是通常所说的话，因为这涉及英格兰银行创建电子货币，然后直接（或通过政府）向个人付款以提高消费能力和通货膨胀。但这是在讨论直升机资金的精神之内，随着这些银行储备金的建立，使政府目前从事的经济活动的几种不同形式的财政支持成为可能。同样重要的是要明确一点，这也与通过无限制地增加中央银行准备金来为政府支出提供永久性资金不同，这无疑会造成通货膨胀–试想一下津巴布韦或委内瑞拉的经验。因此，世行和政府的工作重点不仅是确保它们可能需要采取的做法实际上与这些国家的经验截然不同，而且确实非常清楚地传达了这一事实。 斑点6提供任何形式的货币融资，显然将代表主要的鲁比康公司在财政和货币政策之间的相互作用，并反映出我们所处的前所未有的状况。因此，随着英格兰银行今天发布的政策信号表明其已经达到了为经济提供大规模支持的能力的极限，重要的是认识到它在这场危机中仍可以发挥巨大作用。尽管世行将不会像2008年那样成为经济支持的主要提供者，但它将在允许财政政策制止当前危机变得更深，更加痛苦的过程中发挥关键作用。财政部和世界银行在发挥这一重要作用时应明确，为政府赤字的货币融资采取的任何行动都必须是临时的，透明的和负责任的。
