多元新材料平台型厂商，技术延伸5G成长逻辑顺畅

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国瓷材料（300285） 证券研究报告 2020年03月29日 投资评级 行业 化工/化学原料 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 21.07元 目标价格 28.35元 基本数据 A股总股本(百万股) 963.34 流通A股股本(百万股) 714.80 A股总市值(百万元) 20,297.60 流通A股市值(百万元) 15,060.86 每股净资产(元) 3.79 资产负债率(%) 17.70 一年内最高/最低(元) 29.30/14.73 作者 潘暕 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 俞文静 联系人 yuwenjing@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《国瓷材料-公司点评:拟收购爱尔创75%股权，纵深拓展氧化锆产业链》 2017-12-19 2 《国瓷材料-半年报点评:全业务高速增长，氧化锆和催化剂即将放量》 2017-08-15 3 《国瓷材料-季报点评:多点开花，氧化锆快速增长》 2017-04-28 股价走势 多元新材料平台型厂商，技术延伸5G成长逻辑顺畅 内生（实体经营）+外延（资本运作），打造多元新材料平台型企业。内生：公司已形成以电子材料（压舱石）、催化材料+生物医疗材料（双引擎）为主的多元新材料平台型企业，主要客户为韩国三星、风华高科、蓝思科技等。19年，公司新建5G事业部，力求早日实现“营收破百亿”。外延：公司通过产业并购助力各业务完成一体化布局：1.催化材料：公司收购江苏天诺（55%），江西博晶（100%），王子制陶（100%），完成汽车尾气催化材料一体化布局；2. 生物医疗材料：17年完成爱尔创100%收购，完成从原材料到消费品义齿的一体化布局。 电子材料：稀缺供应商，优享MLCC行业涨价+客户扩产放量+国产化红利。公司优势明显：产业链角色稀缺（全球唯一一家完整产业链）+技术领先（国内第一全球第二家实现水热法）+价格低廉（较竞品差30-50%）+绑定龙头客户(三星/村田/风华等)，有望优先受益于涨价+扩产+国产化：1） 行业去库存拐点已到，疫情加速涨价；2) 旗下客户受益于国产化，由于日系厂商逐步退出中低端供应，常规型号供给紧张出现缺口，大陆厂商(风华高科/宇阳等)有望承接相关产能，逐步扩大市占率成为主力; 3) 旗下客户扩产，公司为产业链上游粉体厂商，有望受益配套扩产放量。 生物材料：义齿用氧化锆材料龙头企业，切入消费电子打造新增长点。随老龄化程度加深，预计20-24年中国义齿市场规模由93.8亿元增长至120.1亿元。作为义齿用氧化锆材料龙头企业，公司通过收购爱尔创打通原材料到消费品义齿全产业链，同时技术先进（国内第一全球第二家实现水热法）+价格较竞品相差50%+，优享义齿行业规模扩大红利。此外，公司对爱尔创扩建突破产能限制，并携手蓝思延伸消费电子领域，已为多数可穿戴陶瓷主供应商，打造业务新增长点。 汽车尾气催化材料：国六打开催化新市场，公司角色稀缺有望加速国产替代。全球稀缺全系列整体汽车催化解决方案的企业：1) 蜂窝陶瓷：成功进入国产主流汽车国六公告目录，开拓国内大型OEM主机厂进展顺利，同时国六用汽油机和柴油机蜂窝陶瓷载体均已实现量产。2)铈锆固溶体及分子筛：公司收购博晶科技扩充铈锆固溶体高端产品结构，收购江苏天诺突破分子筛先进技术，并通过水热法等技术整合产业链资源。目前公司铈锆固溶体和分子筛产品已开始小批量销售，未来将依靠产业链平台布局稳步推进。陶瓷墨水：国内稀缺的陶瓷墨水生产厂家，技术优势凸显。陶瓷墨水行业集中度高。作为龙头企业，公司技术已达国际先进水平，有望未来引领行业产品升级，进一步打开成长空间。 投资建议：预计公司20-22年营收分别为25.44、30.73、37.55亿元，净利润为6.08、7.64、9.71亿元，给与公司20年45x估值，对应目标价28.35元/股，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：国产化替代不及预期、厂商扩产不及预期、5G建设缓慢 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,797.78 2,153.08 2,544.31 3,072.50 3,754.70 增长率(%) 47.65 19.76 18.17 20.76 22.20 EBITDA(百万元) 809.37 877.88 784.67 982.63 1,226.72 净利润(百万元) 543.03 500.56 608.19 764.48 971.21 增长率(%) 121.81 (7.82) 21.50 25.70 27.04 EPS(元/股) 0.56 0.52 0.63 0.79 1.01 市盈率(P/E) 37.59 40.78 33.56 26.70 21.02 市净率(P/B) 6.35 5.59 4.85 4.14 3.49 市销率(P/S) 11.35 9.48 8.02 6.64 5.44 EV/EBITDA 13.73 25.28 25.72 20.07 15.59 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%-4%13%30%47%64%81%98%2019-032019-072019-11国瓷材料化学原料创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 国内领先新材料平台型企业 ....................................................................................................... 5 2. 下游行业向好+客户体系扩大，公司业务板块高速发展 ...................................................... 6 3. 电子材料：稀缺标的，产品进入涨价周期+客户扩产放量阶段 .......................................... 9 3.1. MLCC量价双升，公司产业链+技术+价格+客户四重驱动发展 .................................... 9 3.1.1. MLCC：主流电容器，57%应用于消费电子领域 ....................................................... 9 3.1.2. 行业去库存结束+5G、车载需求企稳回升，MLCC进入涨价+放量周期 .... 13 3.1.3. 公司国内市占率80%，四大优势助力未来强势发展 ............................................ 15 3.2. 氧化铝：供需失衡，下游景气向上；氮化铝/硅：公司打破国外垄断 ..................... 17 3.3. 电子浆料：20年国产化率有望达到50-60%，公司并收购完善布局 ........................ 19 3.4. 5G时代+新基建下成立5G事业部，力争实现“营收破百亿” .................................. 21 4. 氧化锆：技术延伸布局医疗义齿全产业链，切入消费电子打造新增长点 ...................... 22 4.1. 进口替代空间广阔，齿科市场潜力充足 .............................................................................. 22 4.2. 技术价格优势，扩产突破瓶颈，加速数字口腔解决方案转型 ..................................... 24 4.3. 延伸消费电子，成为多数可穿戴陶瓷主供应商，业务增长新驱动 ........................... 25 5. 汽车尾气催化材料产业链全布局，加速国产替代 ................................................................ 27 5.1. 稀缺全产业链布局厂商，收割进口替代红利 ..................................................................... 27 5.2. 国六打开催化新市场，国产化进程加速本土厂商超车在即 ......................................... 28 5.3. 蜂窝陶瓷行业领先，市场空间开拓顺利 .............................................................................. 30 5.4. 铈锆固液体技术领先，协同完善催化剂产业链 ................................................................ 31 5.5. 分子筛业务布局，延伸催化剂多领域产业链 ..................................................................... 32 6. 陶瓷墨水——国内稀缺的陶瓷墨水生产厂家 ........................................................................ 32 7. 投资建议 ....................................................................................................................................... 33 8. 风险提示 ....................................................................................................................................... 35 图表目录 图1：公司产品布局 ........................................................................................................................................ 5 图2：截至2019年底公司股权结构图 ..................................................................................................... 6 图3：国瓷材料2014-2019营业收入及同比 ......................................................................................... 7 图4：国瓷材料2014-2019归母净利润及同比 .................................................................................... 7 图5：国瓷材料2014-2019净利率、毛利率 ................................................................