从技术驱动到市场协同：新材料平台打造迎来收获期，长期成长逻辑不断强化
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司深度研究报告 国瓷材料 股票代码：300285.SZ 从技术驱动到市场协同：新材料平台打造迎来收获期，长期成长逻辑不断强化 独到见解： 公司是国内罕有、盈利能力佳，并具备较强技术、市场可拓展性的新材料平台，目前各板块正通过不断的业务拓展和培育，迎来或者正在迎来收获期：MLCC粉量价齐升、陶瓷墨水稳步增长、陶瓷牙齿大幅放量、汽车尾气板块（蜂窝陶瓷、涂层材料、铈锆固溶体、分子筛等）高速成长、手机陶瓷背板潜在爆发力巨大。市场之前担心的成长空间问题被成长梯度合理的板块布局彻底解决，而高估值也在通过新业务业绩高兑现不断消化，公司股价和成长股基本面逻辑正在迎来长期拐点。 目标价： - RMB 当前股价：19.72RMB 投资评级 强推 评级变动 维持 投资要点 1. 国瓷材料：技术驱动+市场协同，先进陶瓷新材料平台特征愈发明显 国瓷材料是特种陶瓷粉体材料领域的领先企业，从第一个主打产品MLCC粉开始，公司逐渐搭建和完善了拥有核心竞争力的纳米陶瓷粉体材料的技术体系。依托自主研发+兼并收购不断完善自己的产品品类，公司开始从一个技术驱动的产品型公司向平台型公司过渡，而围绕核心目标市场（汽车尾气处理、电子、新能源等）的品类拓展和产业链垂直一体化，实现了市场协同和客户粘性强化，并打破了公司长期成长的市场天花板。 2. 汽车尾气处理板块打造：蜂窝陶瓷+涂层材料+助催化剂+分子筛，市场协同+成长梯度合理 汽车尾气处理上游主材（除贵金属催化剂外的材料：蜂窝陶瓷+涂层材料+助催化剂+分子筛）是全球空间可达350亿元的广阔市场，目前国内企业市占率极低，以国瓷材料收购的王子制陶（2016年营业收入1.3亿元，净利润5258万元）为例，其主打产品蜂窝陶瓷面向各类排放标准（国五/六、欧六）、各类车型（汽、柴油车）以及各类尾气处理技术（三元催化TWC、选择性催化氧化SCR、颗粒捕捉DPF/GPF等），全球市场空间达250-300亿元，而其全球市占率仅约0.6%，存量市场替代空间极大。 从增量市场看，受益于2018年1月1日起的国五标准在柴油车领域的全面实施，以及2017年开始逐步试点并最早有望于2020年全面落地的国六标准，带来的材料耗用量的大幅增长，潜在的增量市场空间亦可达上百亿元，看好由此带来的国产化升级替代的成长机遇。 从2015年原增发募投项目高纯超细氧化铝开始，到2016年自主研发+外延收购博晶科技布局铈锆固溶体、增资控股江苏天诺布局沸石分子筛、收购蜂窝陶瓷龙头王子制陶，国瓷材料基于技术驱动+市场协同的尾气催化领域板块布局已经显现，以蜂窝陶瓷为先锋主打产品，后续氧化铝涂层材料、铈锆固溶体，以及后续的沸石分子筛，成长梯度合理。 证券分析师：曹令 执业编号：S0360513040001 电话：010-66500885 邮箱：caoling@hcyjs.com 联系人：冯自力 电话：021-20572550 邮箱：fengzili@hcyjs.com 总股本(万股) 59,830 流通A股/B股(万股) 41,072/- 资产负债率(%) 23.6 每股净资产(元) 2.9 市盈率(倍) 73.89 市净率(倍) 6.99 12个月内最高/最低价 21.43/16.95 《国瓷材料（300285）：业绩增长基本符合预期：电子材料+催化材料双布局完成，后续关注平台资源整合》 2017-03-17 《国瓷材料（300285）：业绩维持高增长，氧化锆、氧化铝大幅放量》 2017-04-26 《国瓷材料（300285）：中报业绩交出满意答卷，公司成长逐渐迎来收获期》 2017-07-07 -4%3%10%17%16/0916/1117/0117/0317/0517/072016-09-01～2017-08-31 沪深300 国瓷材料 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 证券分析师 公司研究 无机盐 2017年9月1日 国瓷材料公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 3. 纳米复合氧化锆：陶瓷义齿和手表背板是当前方向，手机背板空间广阔 作为公司目前氧化锆的主要应用，陶瓷牙齿仍处于低渗透率高成长阶段，公司参股子公司爱尔创国内市占率达50%，将坐享国内行业成长；同时积极拓展海外业务并迎实质进展，正在不断打开美国、欧洲、韩国等广阔存量市场。苹果iWatch背板陶瓷材料作为主供应商已经大幅放量，而更受关注的手机背板用氧化锆空间可达百亿，并已在小米5、小米6和华为P系列中应用，未来看渗透率不断提升。公司氧化锆产品毛利率均可达50%-80%，单价15-30万元/吨，目前产能约1200吨，产品放量迅速。 4. 传统业务：MLCC粉量价齐升，陶瓷墨水稳步放量 （1）MLCC粉：受益于下游器件MLCC涨价带动产品价格连续上调及产品毛利率提升，手机的功能化和家居、汽车的智能化等带来的增量市场成长，以及MLCC的产能转移，带动上游MLCC粉开启新一轮的景气周期，公司MLCC粉销售呈现淡季不淡旺季可期的局面。 （2）陶瓷墨水：陶瓷墨水目前基本完成进口替代过程（国产化率预计已达90%），行业龙头国瓷材料和道氏技术市占率分别可达约30%。2016年底，完成扩能后目前国瓷产能达到12000吨/年，呈现稳步增长趋势。 5. 投资建议： 以5.98亿股本，且考虑王子制陶的实际业绩并表（2017年并表7个月），预计公司2017-2019年EPS分别为0.51、0.76、1.11元，对应PE 41X（按备考业绩估算为37X）、28X、19X。维持强烈推荐评级。 风险提示： 新业务拓展不达预期，产品盈利下滑 国瓷材料公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、国瓷材料：技术驱动+市场协同，先进陶瓷新材料平台特征愈发明显 ................................................................ 6 （一）主营业务介绍：从基于核心技术驱动的原四大业务板块到基于市场协同的新四大业务板块 ................... 7 （二）原四大业务经营和公司财务分析：MLCC粉量价齐升，陶瓷墨水持续放量，氧化锆成业绩新增长点 .... 8 （三）新材料技术平台公司：业界领先的技术体系构筑高壁垒，产品复制能力强 ............................................. 9 二、汽车尾气处理板块打造：蜂窝陶瓷+涂层材料+助催化剂+分子筛，市场协同+成长梯度合理 .......................... 11 （一）汽车尾气排放标准不断提升：国5标准全面实施在即，国6标准方案提升日程 ................................... 11 （二）汽车尾气处理技术多种多样：TWC、SCR、DPF/GPF、DOC等技术应用对比分析 ........................... 12 （三）汽车尾气处理材料环节——国瓷材料：蜂窝陶瓷为先锋，多品类成长梯度布局空间广阔 ..................... 16 1、王子制陶：国内汽车尾气处理用蜂窝陶瓷龙头，存量市场替代空间巨大 ................................................ 17 2、氧化铝涂层材料+铈锆固溶体助催化剂+沸石分子筛等，市场协同+成长梯度布局 .................................. 21 三、纳米复合氧化锆：陶瓷义齿和手表背板是当前方向，手机背板空间广阔 ......................................................... 23 （一）竞争格局：技术壁垒高，国内鲜有企业进入 .......................................................................................... 23 （二）行业空间：应用广阔，市场空间巨大 ..................................................................................................... 24 （三）国瓷材料：陶瓷义齿和手表背板是当前主供方向，手机背板空间广阔 .................................................. 25 1、背板材料：Apple Watch是当前主要应用，手机背板坐拥百亿蓝海 ........................................................ 25 2、陶瓷义齿：高盈利贡献稳定业绩输出 ....................................................................................................... 27 四、传统业务：MLCC粉受益人民币贬值，陶瓷墨水市场空间不断打开 ................................................................ 28 （一）MLCC配方粉：受益于人民币贬值，较日本同行竞争力增强 ................................................................ 28 （二）陶瓷墨水：市场空间不断打开，产能仍将稳步提升 ............................................................................... 29 五、盈利预测与投资评级 ......................................................................................................................................... 31 国瓷材料公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 国瓷材料股权结构图 .................................................................................................................................... 6 图表 2 公司历史股价与基本面复盘 ......................................................................................................................... 7 图表 3 国瓷材料的业务板块调整 ............................................................................................................................. 7 图表 4 国瓷材料原有四大业务板块的产能分布 .............................................................................
