2019年年报点评：嵌入式业务快速增长，网络可视化有望反弹

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 信息技术 [Table_StockInfo] 恒为科技(603496) 增持 2019年年报点评 （维持评级） 通信 2020年03月27日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 202/109 总市值/流通(百万元) 4,445/2,399 上证综指/深圳成指 2,765/10,155 12个月最高/最低(元) 36.24/16.60 相关研究报告： 《恒为科技-603496-重大事件快评：网络可视化龙头中标移动大单，跨越拐点成长可期》 ——2019-12-05 证券分析师：熊莉 E-MAIL： xiongli1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519030002 证券分析师：库宏垚 电话： 021-60875168 E-MAIL： kuhongyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520010001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 嵌入式业务快速增长，网络可视化有望反弹  2019年整体营收保持平稳，利润大幅下降 2019年公司实现营收4.34亿元，同比增长0.63%；归母净利润0.67亿元，同比下降35.97%；扣非归母净利润为0.61亿元，同比下降36.98%。整体营收几乎没有增长，主要是因为网络可视化最终用户集采延后导致。利润端大幅下滑，主要是因为公司为2020年行业重回景气周期加大了市场和研发投入。公司员工数同比增长44.51%，其中主要以技术人员为主；研发费用同比增长 42.69%；公司销售费用同比增长 79.48%。费用端的高投入，导致了公司2019年利润大幅下滑。  网络可视化短期下滑，2020年期待反转 2019年可视化业务收入3.15亿元，同比下滑12.94%；毛利率提升5.74个百分点，达到64.82%。当前运营商在推进基础网络升级换代的战略下，一些网络可视化相关项目被往后推延，因此2019年公司受到较大的影响，同时也为2020年订单集中释放打下基础。公司当前积极开展模式转型，直接参与运营商集采，并在中国移动 2019-2020 年汇聚分流集中采购项目中获得了中标总金额第二的佳绩。公司拓展新的细分行业市场，并且在互联网、金融、教育等领域继续获得进展和回报。  嵌入式与融合计算平台业务增长超预期 2019年嵌入式业务收入1.15个亿，同比增长67.61%；毛利率下降14.25个百分点，达到27.45%。在嵌入式业务上，公司把重心放在了国产自主信息化方向，与飞腾、盛科、龙芯等国内芯片厂商建立深度合作伙伴关系，开发出一系列全国产自主产品和技术平台，覆盖了计算、网络、存储、安全等 IT 基础设施和嵌入式领域的市场需求。随着当前信创市场的需求持续升温，公司嵌入式业务仍会保持高增长。  风险提示：运营商等下游网络可视化投入不及预期；信创增速放缓。  投资建议：给予“增持”评级。 预测2020-2022年收入为6.77/9.37/12.24亿元，归母净利润为1.64/2.25/2.89亿元，利润年增速分别为144%/37%/28%，摊薄EPS=0.81/1.11/1.42元。维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 431 434 677 937 1,224 (+/-%) 38.2% 0.6% 55.9% 38.5% 30.5% 净利润(百万元) 105 67 164 225 289 (+/-%) 39.8% -36.0% 143.8% 37.2% 28.1% 摊薄每股收益(元) 0.7 0.3 0.8 1.1 1.4 EBIT Margin 40.0% 37.6% 19.6% 20.3% 20.5% 净资产收益率(ROE) 14.0% 8.4% 18.6% 22.5% 25.2% 市盈率(PE) 42.3 66.1 27.1 19.8 15.4 EV/EBITDA 18.5 27.2 35.4 25.6 19.9 市净率(PB) 5.9 5.6 5.0 4.5 3.9 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5M/19M/19J/19S/19N/19J/20上证指数恒为科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 营收与去年持平，四季度利润大幅下滑。2019年公司实现营收4.34亿元，同比增长0.63%；归母净利润0.67亿元，同比下降35.97%。公司是国内网络可视化头部厂商之一，主要深耕运营商市场；2019年受到运营商订单推迟的影响，可视化业务出现一定下滑。但是嵌入式业务受到整体信创需求的升温，快速增长带动公司整体营收保持平稳。从季度来看，公司四季度出现亏损，主要是因为大量费用在四季度确认。2020年无论是5G等新基建投入带来的可视化订单的释放，还是信创市场继续保持高投入，公司业务均会重回景气周期。因此，公司也提前加大了研发和市场投入，较高的费用率导致公司2019年利润大幅下降。当前受到疫情影响，2020年一季度公司可能仍面临压力。但是中长期内，公司双主业仍具有较强的增长动力。 图1：恒为科技营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：恒为科技单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：恒为科技归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：恒为科技单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司毛利率整体保持稳定，2019年销售费用和研发费用增长较大。分业务来看，可视化业务毛利率提升5.74个百分点，达到64.82%；嵌入式业务毛利率下降14.25个百分点，达到27.45%。公司整体毛利率保持稳定，但是净利率大幅下降。主要也是因为人员的高增长带来了费用的高投入。研发上，研发费用同比增长 42.69%，研发费用率增加7.48个百分点；市场上，公司销售费用同比增长 79.48%，销售费用率增加2.66个百分点。 2.12.53.14.34.318%26%38%1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02015A2016A2017A2018A2019A营业收入同比增速1.01.21.20.91.11.21.01.036%71%55%2%9%3%-15%8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.21.4单季收入同比增速0.510.620.751.050.6721%21%40%-36%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.01.22015A2016A2017A2018A2019A归母净利润同比增速0.190.270.370.230.250.270.19-0.048%66%69%14%33%0%-47%-118%-150%-100%-50%0%50%100%-0.1-0.10.00.10.10.20.20.30.30.40.4单季归母净利润同比增速 oPrMmRyRpPtOrMmNuMrRnRaQbP7NoMmMpNrReRmMnOiNsQrObRrQsMvPtRzQNZqNsO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：恒为科技毛利率、净利率变化情况 图6：恒为科技三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 2019年公司销售商品收到的现金为4.29亿，去2018年有所提升。经营活动现金净流量为0.16亿，整体有所下降。公司整体现金流情况依然较差。公司存货周转天数整体保持平稳，应收账款周转天数持续增长。 图7：恒为科技经营性现金流情况 图8：恒为科技主要流动资产周转情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“买入”评级。考虑到当前运营商2020年对网络可视化投入回暖，以及信创行业具备持续性的高需求。预测2020-2022年收入为6.77/9.37/12.24亿元，归母净利润为1.64/2.25/2.89亿元，利润年增速分别为144%/37%/28%，摊薄EPS=0.81/1.11/1.42元。维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 200229 总市值 亿元 EPS PE ROE PEG 投资评级 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E （19A） （20E） 603496 恒为科技 21.96 44.45 0.3 0.8 1.1 1.4 66.5 27.1 19.8 15.5 8.4 0.19 增持 002912 中新赛克 158.06 168.68 2.8 3.7 5.2 7.1 57.3 42.3 30.3 22.4 6.1 1.19 买入 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 54.29%55.01%54.58%56.20%54.49%24.20%23.62%25.24%26.33%14.98%24.44%25.03%24.02%23.88%14.20%0%20%40%60%2015A2016A2017A2018A2019A销售毛利率营业利润率3.27%3.63%3.16%3.38%6.04%25.23%25.52%26.84%29.40%35.42%-0.01%0.10%-0.14%-0.66%-1.35%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20152016201720182019销售费用率管理费用率财务费用率98%115%94%95%99%25%92%-78%37%23%-100%-50%0%50%100%150%2015A2016A2017A2018A2019A销售额现金含量净利润现金含量98 92 110 146 173 288 294 362 343 349 0501001502002503003504002015A2016A2017A2018A2019A应收周转天数存货周转天数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2021E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2021E 现金及现