2019年业绩点评：净利增长符合预期，短期疫情带来扰动、长期不改龙头优势

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年3月24日 申洲国际（2313.HK） 纺织和服装 净利增长符合预期，短期疫情带来扰动、长期不改龙头优势 ——申洲国际（2313.HK）2019年业绩点评 海外公司简报 买入（维持） 当前价：73.15港币 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 15.03 总市值(亿元)：1099.61 一年最低/最高(元)：72.35/118.90 近3月换手率：28.0% 股价表现(一年) 0%20%40%60%80%100%120%19/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/02申洲国际恒生指数 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -9.1 -11.4 -5.2 绝对 -29.7 -33.5 -30.7 资料来源：Wind 相关研报 业绩稳健增长，收缩零售业务、专注优势业务——申洲国际（2313.HK）2019年中报业绩点评 ················ 2019-8-27 外部扩产+内部提效，制造龙头强者恒强——申洲国际（2313.HK）2018 年业绩点评 ······························· 2019-3-27 收入增速放缓不改长期成长逻辑——申洲国际（2313.HK）2018 年中报业绩点评 ·································· 2018-8-27 ◆业绩稳健增长，零售业务收缩带来小幅拖累 公司发布2019年度业绩，实现营业收入226.65亿元人民币、同比增长8.2%低于预期；毛利率同比下降1.3PCT至30.3%；归母净利润50.95亿元符合预期、同比增12.2%。EPS3.39元人民币，拟派末期股息每股1港币。 收入表现略低于预期，主要为19年公司对零售业务进行收缩，影响收入和利润。零售业务19年全年亏损约1.43亿元，若扣除零售业务，19年制造业务收入和净利同比增速分别为10.1%、14.1%，毛利率同比略降0.3PCT至30.8%，净利率同比提升0.4PCT至23.6%（主要为费用率下降贡献）。 ◆运动类产品增长理想，国内、日本市场增速较高 分产品来看，运动类产品仍占主导、占比进一步提升。2019年运动类、休闲类、内衣类、其他针织产品收入占比分别为72.0%、23.8%、3.5%、0.7%，收入同比增速分别为14.3%、4.3%、-39.5%、-14.8%。其中运动类产品畅销主要为中国大陆和美国市场需求较旺贡献，休闲类销售增长主要为日本采购需求上升，内衣类销售下滑主要为日本采购需求减少所致。 分地区来看，主要市场销售结构较为均衡，2019年国内、欧洲、日本、美国、其他地区收入占比分别为31.5%、17.2%、15.6%、15.3%、20.4%，其中国内和日本销售增速较高，分别为13.2%、9.5%，美国、欧洲分别同比增长6.8%、2.5%（欧洲在上半年下滑背景下、下半年发力，全年增速实现转正），其他地区收入增长6.0%。 重要客户方面，头部客户集中度继续提升。19年前4大客户销售额合计为187.74亿元、同比增15.6%，4大客户占比进一步提升至84.4%、较18年提升3.1PCT。公司19年在产能和订单分配上做了一些调整，最大客户耐克占比为29.9%（+0PCT），对其销售额同比增长8.3%；另外，大客户中阿迪达斯和彪马增速较高，19年对其销售额分别同比增26.2%、25%，占比分别为22.2%、10.8%，对优衣库销售额同比增16.3%、占比为19.9%。 ◆零售业务收缩等拖累毛利率下滑，费用率下降、周转能力健康 毛利率：19年同比下滑1.3PCT至30.3%，扣除零售业务影响后，加工制造业务毛利率微降0.3PCT至30.8%。总体毛利率下滑主要系：1）零售业务主动收缩、公司于19年关闭了零售业务全部自营门店，自营门店减少（零售业务毛利率相对较高、占比下降）、同时去库存进行折价销售拖累总体毛利率。2）人工成本和染化料平均采购价格上涨。3）部分能源结构调整、增加了用能成本。 费用率：2019年期间费用率为8.9%，同比明显下降1.7PCT。其中，销售、管理、财务费用率分别为1.7%（同比-1.7PCT）、6.9%（-0.1PCT）、0.4%（+0.1PCT）。销售费用下降明显、净减少，一方面为18年较多急单产生的空运费用于19年不再发生，另一方面零售业务收缩也有影响。 2020-03-24 申洲国际 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 其他财务指标：1）19年末存货较年初略增0.9%至52.82亿元，存货周转天数为122天、较18年的124天略有缩短；2）应收账款及应收票据较年初增加2.4%至36.49亿元，应收账款周转天数为58天、较18年的56天略有增加。 ◆产能扩张和技改提效共促业绩增长 公司制造业务多年来持续稳健增长，系持续扩产和技改提效等多方面贡献。其中： 1）2019年制造业务增长10.1%，其中量、价分别增长约7%、3%。产能建设方面，越南新建成衣工厂已顺利投产、正在逐步招工中（规划6000人、已招3000多人），在建产能包括柬埔寨金边新成衣工厂（规划1.8万人，2019年上半年开始建设、预计20年末建成、21年开始分阶段投产）、越南Adidas专属新成衣工厂（规划6000人，19年末启动建设）。另外，公司将适度增加国内面料产能。 目前越南面料产能占比已达45%以上，越南、柬埔寨设计成衣产能占比超过30%。未来公司规划在海外、国内分别形成垂直一体化产能布局，占比均衡，从而进一步缩短交期和降低物流成本。 2）技改提效方面，19年公司整体效率提升约4%，其中海外、国内分别提升约10%、3%。国内产能方面，水资源和能耗继续下降，燃料已全部改为天然气。公司将继续加强产品研发、环保投入、信息化自动化改造、员工关怀等工作，提升和巩固综合竞争力。 ◆疫情影响：复工方面几无影响，订单方面下半年存不确定性 近期国内外新冠肺炎疫情对公司的影响主要包括： 1）复工方面，公司国内工厂于2月10日开始复工、截止2月底公司合计产能已达正常水平的约95%。延迟复工主要带来10天左右的影响、可以在后期补回、影响不大。 2）产能扩张方面，如果不考虑疫情，20年预计产能增速可达10%以上；目前虽然国内外疫情尚未结束，但公司在投资和建设计划方面暂时不变，未来招工进度会根据疫情进展灵活调整。 3）订单方面，公司上半年订单基本锁定、目前疫情影响轻微，但在国内疫情尚未完全结束、国外疫情进展不明的情况下，下半年订单存在不确定性。公司目前销售结构来看，19年国内占31.5%，欧洲、美国、日本为目前疫情相对严重地区、销售占比均超过15%；客户方面，公司主要客户Nike、Adidas、优衣库均在近期宣布关闭美国等多个地区的门店，客户零售端承压。 ◆20年短期业绩存扰动，长期龙头制造商优势不改 我们认为：1）20年公司业绩可能受到疫情和国内外客户需求变化带来的扰动，业绩增长短期存在不确定性。但相比同业，公司具有规模效应和资金优势带来的抗风险能力，以及国内和海外分开纵向一体化布局带来的灵活生产能力，受影响幅度预计小于行业。 2）中长期来看，公司的龙头地位和纵向一体化制造优势、全球化产能布局、对客户的高议价能力等本质特点并未改变，在疫情结束后继续看好全球运动服饰需求的增长和制造行业集中度的提升，公司量（产能建设）的扩张和质（效率）的提升双重推进，有望促业绩长期持续增长。 mNwOoRmMwOmNpNqMrNnPzQ7NaO9PmOmMnPoOlOrRsRfQmOnQ9PmNpNxNoNoMuOpOoP2020-03-24 申洲国际 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 考虑到短期国内外疫情影响尚存不确定性，我们下调公司2020~2021年EPS为3.51、4.09元人民币，对应20年PE19倍，长期不改看好公司制造龙头优秀地位，维持“买入”评级。 ◆风险提示：国内外疫情持续时间超预期、致主要客户订单下滑；海外产能扩张不及预期；人民币升值。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019 2020E 2021E 营业收入（百万元） 18,085 20,950 22,665 24,045 27,596 营业收入增长率 19.8% 15.8% 8.2% 6.1% 14.8% 净利润（百万元） 3,763 4,540 5,095 5,269 6,144 净利润增长率 27.7% 20.7% 12.2% 3.4% 16.6% EPS（元） 2.58 3.02 3.39 3.51 4.09 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.0% 20.2% 20.2% 18.9% 19.9% P/E 26.0 22.2 19.8 19.1 16.4 P/B 5.1 4.5 4.0 3.6 3.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年3月23日，汇率为1港元=0.9156元人民币 表1：公司分业务收入同比增速情况（%） 2016A 2017A 2018A 2019A 按品类 运动类 22.3% 22.8% 18.5% 14.3% 休闲类 11.8% 18.4% 12.3% 4.3% 内衣类 26.5% 0.7% 2.0% -39.5% 其他针织品 -7.2% 27.6% 34.5% -14.8% 合计 19.5% 19.8% 15.8% 8.2% 按地区 中国大陆 23.2% 31.3% 30.3% 13.2% 欧洲 44.6% 20.1% -5.8% 2.5% 美国 -2.5% 51.0% 39.1% 6.8% 日本 5.0% 4.2% 3.4% 9.5% 其他 21.8% 6.9% 16.3% 6.0% 合计 19.5% 19.8% 15.8% 8.2% 按客户 NIKE 14.1% 35.9% 19.1% 8.3% ADIDAS 25.0% 5.5% 10.5% 26.2% 优衣库 7.4% 9.8% 4.7% 16.3% PUMA 20.8% 30.6% 23.0% 25.0% 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2020-03-24 申洲国际 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表2：公司分业务收入占比情况（%） 2016A 2017A 2018A 2019A 按品类 运动类 65.0% 66.6% 68.1% 72.0% 休闲类 25.7% 25.4% 24.7% 23.8% 内衣类 8.6% 7.2% 6.3% 3.5% 其他针织品 0.7% 0.7% 0.9% 0.7% 合计 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 按地区 中国大陆 24.4% 26.8% 30.1% 31.5% 欧洲 22.2% 22.3% 18.1% 17.2% 美国 10.3% 12.9% 15.5% 15.3% 日本 19.9% 17.3% 15.4% 15.6% 其他 23.2% 20.7% 20.8% 20.4% 合计 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 按客户 NIKE 25.6% 29.1% 29.9% 29.9% ADIDAS 22.7% 20.0% 19.0% 22.2% 优衣库 22.3% 20.4% 18.5% 19.9% PUMA 8.7% 9.5% 10.1% 10.8% 四大客户合计 79.3% 79.0