疫情带来短期扰动，长期增长潜力不改

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 疫情带来短期扰动，长期增长潜力不改 事件：安踏体育公布22Q1零售表现，其中安踏主品牌同比录得10-20%高段增长；FILA同比录得中单位数增长；其他品牌同比录得40-45%增长。疫情只是短期扰动因素，国内体育用品赛道长期增长逻辑不改。公司作为行业龙头，也将优先享受到行业增长红利。综合考虑，我们调整2022-2024年EPS至3.09/3.82/4.55元，给予公司2022年30倍PE，目标价118港元，维持“买入”评级。 报告摘要 冬奥拉动主品牌短期销售，DTC改革卓有成效 安踏主品牌在22Q1实现了同比10-20%高段的零售增长，其中大货/儿童同比分别增长中双位数/20-25%。年初冬奥会的成功举办使得全民对于冰雪运动的热情高涨，安踏主品牌作为冬奥会官方合作伙伴，曝光度在短期内得到快速提升，因此1-2月整体增长好于预期，流水增长超20%。但从3月份开始疫情出现反复，各地区的线下销售都受到不同程度的影响，受疫情影响地区线下流水下滑3-4成；同时，线上的销售也受到了来自物流方面的限制。经过了一年多的DTC改革，主品牌的经营效率得到提升，并实现精细化管理，以降低库存等方面的风险，有助于未来更高质量的品牌发展。 FILA及其他品牌受疫情影响更显著 在经历了十年的双位数高速增长后，FILA的增速逐渐回落至稳定的水平。在去年Q1高基数的背景下，22Q1同比仍录得中单位数增长，其中1-2月流水实现了中高双位数增长。由于门店多分布于购物中心和百货，FILA从3月开始受到疫情的影响更为显著，受疫情影响地区线下流水下滑3-4成，全国线下流水下滑约2成，但总的来看，FILA仍能保持着好于同行主要竞争对手的表现。其他品牌同比录得40-45%增长，其中1-2月迪桑特和可隆增长均超60%，3月则同样由于疫情缘故，流水表现受到影响。由于3月爆发的疫情主要集中在深圳、上海、福建、吉林等较发达地区，因此从门店分布的角度来考虑，FILA和其他品牌受影响程度将高于主品牌。 疫情或影响利润率，折扣和库存维持健康 疫情的反复给Q2的消费环境带来了不确定性，所幸供应链和生产端暂时没有受到太大影响。此外，原材料价格的上升也给成本端带来了压力，预计上半年整体利润率可能有所收窄。从库存和折扣率方面来看，有了20年面对疫情的经验，目前各品牌都保持较为健康的库存水平，因此也暂时不会因为疫情而大幅影响折扣率。 投资建议：按照此前的经验来看，疫情只是短期扰动因素，在国货崛起及国家相关政策大力支持下，国内体育用品赛道长期增长逻辑不改。公司作为行业龙头，也将优先享受到行业增长红利。综合考虑，我们调整2022-2024年EPS至3.09/3.82/4.55元，给予公司2022年30倍PE，目标价118港元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行影响零售；业内竞争加剧；新品牌后续发展不及预期。 人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 35,512 49,328 57,873 68,370 79,212 增长率(%) 4.7% 38.9% 17.3% 18.1% 15.9% 净利润 5,162 7,720 8,325 10,271 12,245 增长率 (%) -3.4% 49.6% 7.8% 23.4% 19.2% 毛利率(%) 58.2% 61.6% 61.5% 61.9% 62.1% 净利润率(%) 14.5% 15.7% 15.3% 16.0% 16.5% 每股收益(元) 2.32 3.10 3.09 3.82 4.55 每股净资产(元) 9.26 11.39 13.87 16.53 19.70 市盈率 31.27 23.43 23.45 19.01 15.95 市净率 7.84 6.37 5.23 4.39 3.68 股息收益率（%） 1.24 1.73 1.27 1.57 1.87 数据来源：公司资料，安信国际预测 2022年4月20日 安踏体育（2020.HK） Table_BaseInfo 公司动态分析 证券研究报告 运动鞋服 投资评级： xx买入xx 目标价格： 118港元 现价(2022-4-20)： 89.6港元 总市值(百万港元) 243,140.67 流通市值(百万港元) 243,140.67 总股本(百万股) 2,713.62 流通股本(百万股) 2,713.62 12个月低/高(港元) 79.4/134.2 平均成交(百万港元) 1,041.51 股东结构 安踏国际集团控股有限公司 44.43% The DSZ Family Trust 10.22% 其他股东 45.35% 总共 100% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -8.93 -7.30 -7.32 绝对收益 -11.11 -20.50 -35.36 数据来源：WIND、港交所、公司 杨怡然 消费行业分析师 +852-2213 1401 laurayang@eif.com.hk 04008001,2001,6002,0002,4002,8003,2000.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.010/25/2111/8/2111/22/2112/6/2112/20/211/3/221/17/221/31/222/14/222/28/223/14/223/28/224/11/22成交额（百万港元）2020.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态分析/安踏体育 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 附表：财务报表预测 利润表（人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 35,512 49,328 57,873 68,370 79,212 销售成本 -14,861 -18,924 -22,252 -26,067 -30,031 毛利 20,651 30,404 35,620 42,303 49,180 销售费用 -10,766 -17,753 -20,545 -24,271 -28,120 管理费用 -2,122 -2,928 -3,762 -4,239 -4,753 经营溢利 9,152 10,989 12,819 15,571 18,369 财务开支 -462 332 -207 -50 104 分占合营公司亏损 -601 -81 50 100 150 税前盈利 8,089 11,240 12,662 15,621 18,623 所得税 -2,520 -3,021 -3,798 -4,686 -5,587 期内净利润 5,569 8,219 8,863 10,935 13,036 股东应占利润 5,162 7,720 8,325 10,271 12,245 少数股东应占利润 407 499 538 664 791 EPS(元) 1.92 2.87 3.09 3.82 4.55 同比增长率 收入(%) 4.67% 38.91% 17.32% 18.14% 15.86% 净利润(%) -3.41% 49.55% 7.84% 23.37% 19.22% 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 15,323 17,592 12,239 15,667 19,683 应收账款 3,731 3,296 6,217 5,022 8,000 存货 5,486 7,644 6,988 10,152 9,594 其他流动资产 8,177 11,370 19,030 19,831 20,693 流动资产总额 32,717 39,902 44,474 50,672 57,969 固定资产 2,187 2,853 3,445 4,116 4,876 无形资产 1,579 1,531 1,500 1,470 1,441 其他非流动资产 15,384 18,382 18,900 19,491 20,157 非流动资产总额 19,150 22,766 23,845 25,077 26,474 总资产 51,867 62,668 68,318 75,749 84,443 应付账款 2,376 3,146 3,560 4,296 4,755 短期银行贷款 1,968 1,748 1,573 1,416 1,274 应付即期税项 1,507 1,816 1,907 2,002 2,102 其他流动负债 5,864 9,233 9,321 9,435 9,577 流动负债总额 11,715 15,943 16,362 17,149 17,709 长期银行贷款 3,873 3,510 3,335 3,168 3,009 非流动负债总额 14,328 15,062 14,466 13,919 13,481 总负债 26,043 31,005 30,828 31,068 31,190 归属股东权益 24,013 28,923 34,751 41,940 50,512 少数股东权益 1,811 2,740 2,740 2,740 2,740 股东权益 25,824 31,663 37,491 44,680 53,252 （转下页） 3 公司动态分析/安踏体育 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 现金流量表（人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 除税前溢利 8,089 11,240 12,662 15,621 18,623 营运资金变化 -1,502 -953 -1,851 -1,233 -1,961 折旧及摊销 2,003 3,137 3,451 3,796 4,175 经营活动现金流 7,458 11,861 366 8,090 9,195 资本开支 -626 -912 -1,003 -1,104 -1,214 其他投资活动 -1,297 -3,757 0 0 0 投资活动现金流 -1,923 -4,669 -1,003 -1,104 -1,214 负债变化 5,133 -196 -627 -534 -394 股本变化 -443 0 0 0 0 其他融资活动 -3,461 -4,751 -4,089 -3,024 -3,572 融资活动现金流 1,229 -4,947 -4,716 -3,558 -3,966 现金变化 6,764 2,245 -5,353 3,428 4,015 期初持有现金 8,221 15,323 17,592 12,239 15,667 汇率变动 338 24 0 0 0 期末持有现金 15,323 17,592 12,239 15,667 19,683 财务数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力 毛利率 58.2% 61.6% 61.5% 61.9% 62.1% 净利率 14.5% 15.7% 15.3% 16.0% 16.5% ROE 22.0% 26.9% 24.1% 25.0% 25.0% 营运表现 行销费用/收入(%) 36.3% 41.9% 42.0% 41.7% 41.5% 实际税率(%) 31.2% 26.9% 30.0% 30.0% 30.0% 股息支付率(%) 30.1% 45.6% 30.0% 30.0% 30.0% 库存周转天数 121.5 126.6 120.0 120.0 120.0 应付账款天数 39.2 26.0 30.0 30.0 30.0 应收账款天数 65.