共识评级*：买28卖4卖0当前价格：HK $ 25.00目标价：38.20港元先前目标价：33.60港元上/下：52.8％CGS-CIMB /共识：9.6％路透社：6098.HK彭博社：6098 HK市值：87.25亿美元677.72亿港元平均每日成交额：2,517万美元，1.956亿港元现有股份：26.63亿自由流通量：45.9％*资料来源：彭博社公司说明物业管理│ 香港│ 2020年3月18日香港加（没变化）碧桂园服务继续与一个巨大的父母一起发光本说明中的主要更改20-21财年EPS增长8-10％ 相对于恒指（RHS）的价格收盘价35.0 28330.0 24325.0 20320.0 16315.0 123 4019年3月19日至19年9月19日至19年12月19日资料来源：彭博社19财年核心净利润比我们的预测高10％CG服务宣布了强劲的FY19业绩，核心净利润（不包括外汇收益）增长74％至16.14亿元人民币，较我们的预期高10％，这是由于收入增长强于预期。收入同比增长106％。毛利率基本保持稳定，不包括低利润率的新“三项供应和物业管理”部分。 19财年的现金回收率仍然很高，为95.2％。碧桂园的大力支持使GFA知名度高截至19财年末，其管理的建筑面积（GFA）达到2.76亿平方米（同比增长52％）。管理层指引，FY20F管理的建筑面积将增加至少9000万平方米，其中大部分来自碧桂园的项目交付。在中国最大的开发商的支持下，CG Service的储备建筑面积/托管建筑面积的比率在同行中最高（1.5倍），这表明我们认为增长前景最为明显。低线城市的潜在整合者CG Services强大的品牌名称应使其能够通过并购和/或第三方开发的管理轻松巩固其在低线城市的领先地位 （自2018年以来，它已将其加速扩展），尤其是考虑到许多价格表现1M 3M 12M绝对（％）-21.1 -4.4 86.8相对（％）-2.1 15.7 111大股东持有百分比杨慧艳54.1分析师这些城市的开发商没有自己的管理公司。截至2019年底，其净现金为69亿元人民币，相当于其市值的11％。社区增值服务将继续保持快速增长其来自社区增值服务（VAS）的收入在2019年同比增长107％，其中社区家政服务和社区媒体服务分别同比增长208％和218％。 CG Services预计，随着FAS 20F继续加深渗透率并探索面向托管社区的新服务，其社区增值服务的增长将继续超过20财年基本物业管理服务的增长。重申「买入」评级，目标价提高至38.20港元我们将20-21财年的每股收益提高8-10％，以考虑收入增长的加快。随着我们将估值基础扩展至FY21F，我们的目标价升至38.20港元，仍基于1倍的现价PEG。重申添加。潜在的重估催化剂：盈利增长强于预期。主要风险：破坏价值的并购，人工成本增加。财务摘要12月18日19年12月12月20楼12月21日12月22日净收入总额（人民币元）4,6759,64513,32217,43221,878营业EBITDA（人民币百万元）9891,8072,6233,5304,536净利润（人民币元）9231,6712,1292,7773,525核心每股收益（人民币）0.370.610.801.041.32每股核心盈利增长130%64%32%30%27%FD核心P / E（x）61.3236.2128.3521.7617.14DPS（元）0.080.150.190.250.32股息收益率0.37%0.67%0.85%1.11%1.41%EV / EBITDA（x）53.3829.7220.8215.2711.59P / FCFE（x）65.3644.10不适用46.2228.39净负债(166%)(122%)(83%)(71%)(66%)P / BV（x）25.0411.228.516.454.95鱼子50.1%42.3%34.1%33.7%32.7%核心每股收益估算的变化百分比10.4%8.0%CGS-CIMB /共识EPS（x）1.051.000.97资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告第三方相关研究.由EFA平台提供支持■CG Services在FY19表现强劲，核心净利润同比增长74％，比我们的预期高10％。■我们认为，在母公司碧桂园的支持下，CGS的增长可见度在同行中最强，这要归功于前者的庞大建筑面积。■随着公司加深渗透率并探索新的服务产品，其社区增值服务业务有望继续快速增长。■随着我们将估值基础扩展至FY21F，我们的目标价升至38.20港元。重申添加。CFA成龙Ť(852) 2539 1324Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë体积 物业管理│ 香港碧桂园服务│ 2020年3月18日2图1：FY19业绩回顾人民币百万元2018财年FY19同比％FY19Fvar％收入4,6759,645106%7,29532%物业管理服务3,4455,81769%5,4277%非物业所有者的增值服务7911,42280%1,16622%社区增值服务417865107%64933%其他服务211,5417068%532798%毛利1,7623,05273%2,64016%物业管理服务1,0981,75660%1,7103%非物业所有者的增值服务38058353%50116%提供给业主的增值服务276573108%40940%其他服务81411685%19622%SG＆A(786)(1274)62%(1116)14%其他的收入37199438%98102%净利息费用549271%116-21%联营企业和合资企业的份额38131%632%税前收益1,0692,07694%1,74419%税收(135)(358)165%(262)37%少数权益(11)(48)332%(17)177%净利9231,67181%1,46514%一次性项目0(56)不适用0不适用核心净利润9231,61475%1,46510%DPS（元）0.080.1578%0.1410%比率毛利润率 （％）37.7%31.6%-6.0%36.2%-4.5%SG＆A /收入（％）16.8%13.2%-3.6%15.3%-2.1%核心净利率（％）19.7%16.7%-3.0%20.1%-3.3%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：收益修订人民币百万元2020F2021F旧新％CHG旧新％CHG总收入10,82413,32223%14,44017,43221%核心净利润1,9292,12910%2,5702,7778%每股收益（人民币）0.720.8010%0.961.048%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图3：估值旧新预计3年每股收益复合增长率（％）38（FY19-21F）28（FY20-22F）目标现金前PEG（x）1.01.0目标除现金市盈率（x）3828每股收益（人民币）0.72（FY20F）1.04（FY21F）每股盈利（港元）0.80（FY20F）1.15（FY21F）每股除现金估值（港币）30.235.3每股净现金（港币）3.42.9目标价（港元）33.638.2资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图4：对等比较市盈率（x）现金盈余市盈率（x）收益率（％）净负债率（％）公司名股票代号股价（港币）目标价（港元）评分Mkt上限（％）（百万美元）20182019F2020F2021F20182019F2020F2021F2019F2020F2021F2018生活服务3319 HK28.0543.00加534,81542.227.719.115.535.824.516.913.01.82.42.9(87)奥园健康生活3662 HK5.8210.60加8254440.725.516.211.537.220.013.19.41.62.53.5(157)色彩生活服务1778 HK3.264.40保持355977.97.76.96.110.69.07.05.55.25.86.630联合会2669港币5.645.60加(1)2,38746.538.429.824.934.728.821.016.20.81.01.2(212)碧桂园服务6098 HK25.0038.20加538,72561.337.428.421.860.134.126.219.80.70.91.1(166)永远的阳光1995香港6.339.80加551,25270.044.529.019.858.440.025.717.10.71.01.5(129)绿城服务2869港币7.909.70加232,83840.433.926.219.934.830.322.115.61.01.31.8(91)蓝光嘉邦2606 HK31.8076.80加14272918.112.89.47.216.47.05.13.41.92.73.5(66)我们的宇宙平均值5540.928.520.615.836.024.217.112.51.72.22.8(110)我们的宇宙平均数（前色彩生活）45.631.522.617.239.626.418.613.51.21.72.2(130) 物业管理│ 香港碧桂园服务│ 2020年3月18日3截至2020年3月18日的股价数据资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告 物业管理│ 香港碧桂园服务│ 2020年3月18日412月Fwd滚动FD核心P / E（x）（lhs）FD核心每股收益增长（rhs）ROE（rhs）滚动P / BV（x）（lhs）17%13.0Jan-16A Jan-17A Jan-18A Jan-19A Jan-20F Jan-21F41%18.065%23.089%28.0113%33.0137%成长性38.056.0%51.8%47.7%43.5%39.3%35.2%31.0%12个月Fdd FD Core P / E与FD Core EPS市净率与股本回报率15.3014.3013.3012.3011.3010.309.30Jan-16A Jan-17A Jan-18A Jan-19A Jan-20F Jan-21F按数字利润损失（人民币元）12月18日19年12月12月20楼12月21日12月22日净收入总额4,6759,64513,32217,43221,878毛利1,7623,0524,3445,7277,249营业性EBITDA9891,8072,6233,5304,536折旧及摊销(14)(29)(40)(52)(65)营业息税前利润9751,7782,5843,4784,470财政收入/（支出）5492173154174来自Assoc的税前收入/（亏损）。3891112营业外收入/（费用）37199161174188税前利润（EI前）1,0692,0762,9273,8174,845特殊物品税前收益1,0692,0762,9273,8174,845税收(135)(358)(732)(954)(1,211)特殊收入-税后税后利润9341,7182,1952,8633,634少数权益(11)(48)(66)(86)(108)首选＆特别分部00000外汇收益/（亏损）-税后其他调整-税后净利9231,6712,1292,7773,525经常性净利润9231,6142,1292,7773,525全面摊薄经常性净利润9231,6142,1292,7773,525现金周转（人民币元）12月18日19年12月12月20楼12月21日12月22日息税折旧摊销前利润9891,8072,6233,5304,536来自Invt的现金流量。 ＆Assoc。营运资金变动3,3482,2871,2712,3931,240直线调整拨备总额（增加）/减少其他非现金（收入）/费用其他经营现金流量(2,654)129(871)(975)286净利息（已付）/已收00000已付税款(135)(358)(732)(954)(1,211