19Q4业绩点评：单季度收入首次破千亿，金融科技与云成为增长新引擎

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年3月19日 腾讯控股（0700. HK） 互联网与传媒 单季度收入首次破千亿 金融科技与云成为增长新引擎 ——腾讯控股（0700.HK）19Q4业绩点评 海外公司动态 公司公布19Q4及全年业绩。19Q4公司实现营收1,058亿元，YoY+25%略超预期；non-IFRS归母净利润255亿元，YoY+29%符合预期。 ◆金融科技及企业服务业务成为公司重要的收入基石及增长点，毛利率改善显著。19Q4金融科技及企业服务业务同比增长39%至299亿元，占总收入比为28%，接近游戏的29%，是公司增速最快的业务；分部毛利率环比继续上升0.4pct至28.1%，支付业务和云服务的规模效应逐步体现。 ◆支付业务：线下垂直行业拓展带来交易属性增强。公司披露19Q4商业支付日均交易笔数已超过10亿（我们测算高于主要竞争对手），月活跃账户超过8亿，月活跃商户超过5000万；小程序19年GMV超8000亿人民币。我们认为增长动量来自于微信支付团队2019年执行“三十六行”战略，积极向低线上支付渗透率的场景拓展，使得交易属性逐渐超过了社交属性。 ◆腾讯云增速国内最高，疫情为企业级产品带来普及良机。1）19年云服务收入超过170亿，同比增长约87%；付费客户数已经超过100万，且规模效应带来毛利率改善。2）疫情或为企业级产品带来普及良机，如腾讯会议推出2个月DAU超过1000万；我们认为疫情带来的新增用户将降低公司后续的获客成本，产业互联网业务的推进有望在疫情后加速。 ◆游戏全球化发展达到新高度，社交广告增速略超预期。1）19Q4网络游戏收入303亿元，同比增长25%；其中海外游戏收入增长超过一倍，达70亿元，占网络游戏收入的23% 。2）社交及其他广告收入163亿元，同比增长37%，游戏、电商、教育的广告投放需求饱满。微信朋友圈第三条广告位填充率良好，第四个广告位已于20年2月开放；公司进一步加强微信小程序广告变现，与更多的大流量主签约，并提高激励视频的广告库存。 ◆公司已经在增值服务与网络广告以外，发展出金融科技与企业服务业务这一新基石。我们预计金融科技与云业务将随产业互联网业务的推进继续高速增长且毛利率稳步提升，广告库存和ROI均处于上升通道，游戏递延收入创新高将在未来逐步释放利润。考虑到游戏及广告行业的行业增速整体下行，且云与企业服务的货币化和盈利能力尚待释放，下调公司20-21年收入预测至4615/5404亿，Non-IFRS净利润预测至1175/1399亿元；新增22年收入/净利润预测6291/1670亿；维持“买入”评级及目标价416港元。 ◆风险提示：宏观经济增速下行、流量红利见顶、竞争风险、疫情冲击 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（亿元RMB） 3,127 3,773 4,615 5,404 6,291 营业收入增长率 22% 18% 22% 18% 17% Non-IFRS净利润(亿元RMB) 775 944 1,175 1,399 1,670 归母净利润增长率 19% 22% 25% 19% 19% EPS（摊薄，RMB） 8.10 9.77 12.12 14.39 17.12 P/E（港币汇率0.91） 37 31 25 21 18 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测，股价时间为2020年3月18日 买入（维持） 当前价/目标价：334.0/416.0港元 分析师 孔蓉 (执业证书编号：S0930517120002 ) 021-52523837 kongrong@ebscn.com 联系人 乐济铭 021-52523797 lejiming@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：95.53 总市值(亿港元)：31,906.81 一年最低/最高(港元)：312.2/420.0 近3月换手率：14.0% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.44 8.74 15.01 绝对 -19.83 -11.08 -9.19 资料来源：Wind 相关研报 关于腾讯的五问五答——腾讯控股（0700.HK）动态跟踪暨19Q2业绩点评 ·····················2019-08-18 转型周年考，腾讯产业互联网进展如何？——腾讯控股（0700.HK）转型一周年跟踪点评 ······················2019-10-10 2020-3-19 腾讯控股（0700.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、Q4业绩点评：单季度收入首次超千亿 金融科技与云成为增长新引擎 19Q4公司实现营收1058亿元人民币，同比增长25%，为公司历史上首次单季收入超千亿。主要得益于公司在移动游戏、金融科技、云及企业服务、社交广告等核心业务均如期取得良好增长;实现Non-IFRS归母净利润255亿元，同比增长29%。 图1：1Q17-4Q19收入及增速（单位：亿元人民币） 图2：1Q17-4Q19 Non-IFRS归母净利润及增速（单位：亿元人民币） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 金融科技及企业服务业务成为公司重要的收入基石及增长点。1）19Q4公司金融科技及企业服务业务收入同比增长39%达299亿元，占整体收入比达28%，是公司增速最快的业务。2）增值服务业务方面，公司网络游戏收入增长25%至303亿元，社交网络收入增长13%至220亿元。3）网络广告业务方面，社交及其他广告收入增长37%至163亿元，增速略超市场预期；媒体广告收入下降24%至40亿元，主要由于排播时间不确定及体育赛事转播减少导致媒体平台广告收入减少。 图3：1Q16-4Q19公司收入结构 资料来源：公司公告，光大证券研究所 万得资讯 pOrMtOwPnNnQnQmMmNsNtPbRaO8OpNrRpNnNlOmMsRkPoMnNbRnMpNvPmOuMNZsPoQ2020-3-19 腾讯控股（0700.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 19Q4公司整体毛利率环比略微下滑0.1pct至43.6%，主要受增值服务业务收入结构调整影响。1）增值服务业务:19Q4毛利率环比下滑1.7pcts至50.1%，主要由于毛利率相对较低的移动游戏业务收入占比提升，以及Q4的电竞赛事相关的成本上升；2）网络广告业务：19Q4毛利率环比上升5.5pct至54.3%，主要得益于高毛利率的社交广告收入占比提升；3）金融科技及企业服务业务：19Q4毛利率环比上升0.4pct至28.1%，支付业务和云服务的规模效应逐步体现。 图4：1Q16-4Q19各业务分部毛利率情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图5：1Q17-4Q19毛利率、经营利润率、净利率变化 资料来源：公司公告（注：经营利润率、净利率为非通用会计准则，归母口径） 2020-3-19 腾讯控股（0700.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1.1、网络游戏：海外收入同比增长超一倍 递延收入续创历史新高 1.1.1、19Q4网络游戏收入303亿元，同比增长25% 端游收入104亿元，同比下降7%，环比下跌10%。1）《地下城与勇士》付费用户数继续下行，重大内容更新于3月19日上线；2）《英雄联盟》自走棋模式《云顶之弈》在自走棋品类取得了全球领先地位，且增加了《英雄联盟》用户的使用市场，扩大了国际收入；受益于11月中国战队FPX获得《英雄联盟》世界冠军刺激，付费用户和收入环比增长。 手游收入总额（含应用宝发行）260亿元，同比增长37%；主要得益于《王者荣耀》、《和平精英》的优异表现及海外市场的增长。1）《和平精英》季度通行证付费渗透率提升，《王者荣耀》的用户参与度和付费用户数同比均有提升；2）全球布局成为下一阶段亮点：Q4海外游戏收入增长超过一倍，达70亿元，占网络游戏收入的23%。海外的重点游戏《PUBG Mobile》、《Call of Duty Mobile》及《云顶之弈》表现良好；此外Q4公司并表了Supercell，对海外收入的增长有重要贡献。 流动负债项下的递延收入在Q4末达609亿元，同比增长44%，绝对值与季度增速续创历史新高，期待后续利润释放。递延收入体现了公司重磅游戏较强的货币化能力和公司在游戏行业的龙头地位。 图6：1Q17-4Q19网络游戏收入&增速（单位：亿人民币） 图7：1Q17-4Q19端游收入&增速（单位：亿人民币） 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2020-3-19 腾讯控股（0700.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图8：1Q17-4Q19手游收入&增速（单位：亿元人民币） 图9：1Q17-4Q19公司递延收入&增速(单位：亿人民币) 资料来源：公司公告（手游收入包括属于社交网络业务的智能手机游戏收入） 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 1.2、数字内容：腾讯视频全年营运亏损收窄，微视数据明显改善 19Q4社交网络收入增长13%至220亿元，环比持平。主要由于订购视频流媒体及直播等数字内容服务的收入增长，全年收费增值服务账户数同比增长12%至1.8亿。受主要节目内容延迟播映影响，视频付费会员及收入增长较2018年有所放缓，但付费会员数增长至1.06亿，全年营运亏损收窄至30亿元以下，远低于同业水平。 公司加大对短视频的投入，微视数据明显改善。19Q4微视DAU环比增长80%，日均视频上传量环比增长70%；微视在春节期间以10亿现金推广视频红包，提升了视频上传量。 图10：1Q17-4Q19社交网络收入（亿元人民币） 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2020-3-19 腾讯控股（0700.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图11：收费增值服务订阅账户数（单位：百万个） 图12：腾讯视频付费用户数（单位：万人） 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 1.3、网络广告：社交广告增速超预期，媒体广告继续疲弱 19Q4网络广告收入202亿人民币，同比增长19%。1）媒体广告收入40亿元，同比下降24%；排播时间不确定及体育赛事转播减少导致视频招商广告收入下跌。2）社交及其他广告收入163亿元，同比增长37%，环比增长11%，游戏、电商、教育的广告投放需求饱满。微信朋友圈第三条广告位填充率良好，第四个广告位已于20年2月开放。公司进一步加强微信小程序广告变现，继Q3推出插屏广告及视频贴片广告后，公司与更多的大流量主签约，并提高激励视频的广告库存。 图13：1Q17-4Q19媒体广告收入（亿元人民币） 图14：1Q17-4Q19社交广告收入（亿元人民币） 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2020-3-19 腾讯控股（0700.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 1.4、金融科技与企业服务：Q4收入增速高达39%，成为公司重要增长点 19Q4金融科技及企业服务业务同比增长39%至299亿元，占总收入比为28%，接近游戏的29%。 1.4.1、支付业务：线下垂直行业拓展带来交易属性增强，支付笔数增速高于主要竞品 根据公司披露，19Q4公司的商业支付日均交易笔数已超过10亿，月活跃账户超过8亿，月活跃商户超过5000万。从商业支付交易笔数测算腾讯的支付业务可能已经实现对主要竞品的赶超，但支付金额预计还存在一定的差距。 根据最新数据测算，2019年财付通的交易笔数增速高于支付宝，且我们预计商业支付笔数增速更高。2019年财付通、支付宝的交