游戏呈现复苏，金融科技成收入增长新引擎

腾讯控股（00700） 证券研究报告·公司研究· 传媒互联网 1 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 游戏呈现复苏，金融科技成收入增长新引擎 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 312694 372696 449604 541388 同比（%） 22.6% 19.2% 20.6% 20.4% 归母净利润 (百万元) 77469 92653 115926 144720 同比（%） 31.9% 19.6% 25.1% 24.8% 每股收益（元/股） 8.1 9.7 12.1 15.2 P/E（倍） 36.08 30.27 24.19 19.38 投资要点：  事件：公司19Q3实现营业收入972.36亿元（+ 21% yoy）； Non-GAAP净利润244.12亿元（+ 24% yoy）。收入结构方面：19Q3增值服务，广告，金融支付科技三大业务占比分别为52%，19%，27.5%，其中金融科技业务占比由去年同期24.4%提升至27.5%，有望逐步成为公司收入增长新引擎。  游戏：《和平精英》带动手游服务，海外表现亮眼。腾讯游戏19Q3收入为286.04亿元，同比增长11%，该季度PC游戏收入为115亿元（yoy – 7.3%），手机游戏收入243亿元（yoy +26%）。19年5月上线的《和平精英》贡献整季度流水收入，同时通过夏季活动更新带动用户活跃度提升。据伽马数据统计，19Q3国内整体手游市场规模约383.8亿，同比增长7%，环比下降0.9%，腾讯手游占比高达75%，带动整体市场回暖。递延收入方面，截至2019Q3，公司流动负债中递延收入达544.72亿元， Q3净增加额36.25亿元，《和平精英》目前仍处于确认递延收入初期，未来将持续提升收入贡献。海外方面，《PUBG MOBILE》月活跃账户数同比增长100%，19Q3合计下载量超过8000万次；同时，《使命召唤手游》大获成功，据Sensor Tower 统计，该游戏19年10月下载量高达1.46亿次。  广告：排播因素使腾讯广告承压，19Q4将迎来复苏。Q3腾讯广告收入提升的主要驱动来自于社交广告增长，社交产品广告库存及曝光量提升，我们认为腾讯旗下微信和增值服务产品在用户流量方面具有领先优势，截至2019Q3，微信MAU达11.51亿，同比增长6%；增值服务注册账户数持续提升至1.706亿，同比增长11%，腾讯未来社交广告有望保持增长趋势；整体社交广告占比提升也将加强广告业务盈利能力；同时，Q3媒体广告受视频剧集排播影响较大，Q4将回暖。  金融科技业务：收入增长新引擎。19Q3金融科技及企业服务实现营收267.58亿元，同比增长36%。云业务收入同比增长80%至47亿元，单季度收入水平就已超越2018年50%营收体量（18年云业务收入91亿元）；同时，金融科技服务实现收入220.6亿元，同比增长29.3%未来毛利率也会相应提高，19Q3毛利率27.73%，相对于二季度环比提高3.71个百分点，未来金融业务将持续成为收入增长的核心动力。  盈利预测与投资评级：我们预计19-21年公司收入为3727亿/4496亿/5414亿；Non-GAAP归母净利润927亿/1159亿/1447亿，对应 Non-GAAP EPS为9.7/12.1/15.2元，对应PE为30/24/19倍，予以20年30倍PE，目标价405港元，维持“买入”评级。（首页盈利预测以Non-GAAP净利润为准）（汇率：1元=1.1152港元）  风险提示：微信生态发展不及预；新游戏推出和变现不及预期；广告业务发展不及预期，政策监管风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 327.40 一年最低/最高价 276.2/399.3 市净率(倍) 7.74 港股流通市值(百万港元) 3127413.2 基础数据 每股净资产(元) 42.29 资产负债率(%) 48.43 总股本(百万股) 9552.27 流通股本(百万股) 9552.27 [Table_Report] 相关研究 1、《腾讯控股（00700）：新游戏带动手游回暖，金融科技蓄势待发》2019-08-16 2、《腾讯控股（00700）：游戏曙光再现，To B业务快速发展》2019-05-16 3、《腾讯控股（00700）：2018财报点评：发力云端，多元化发展趋势已现》2019-03-22 [Table_Author] 2019年11月14日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理 郭天瑜 guoty@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%2018-112019-032019-07腾讯控股 沪深300 2 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 财务分析 腾讯控股发布19Q3财报，公司该季度实现营业收入972.36亿元（+ 21% yoy）； Non-GAAP净利润244.12亿元（+ 24% yoy）。 收入结构方面：19Q3增值服务，广告，金融支付科技三大业务占比分别为52%，19%，27.5%，其中金融科技业务占比提升显著，有望逐步成为公司收入增长新引擎。 图1：公司各项业务收入（单位：百万元） 图2：各项业务占比（%） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 毛利方面：19Q3整体公司毛利率为43.7%（YoY -0.3 pct，QoQ -0.4 pct），主要由于该季度加大内容成本投入，游戏渠道成本增加以及金融科技业务成本增加所致。  增值服务毛利率51.8%（YoY – 4.7pct，QoQ -0.8pct），主要受游戏渠道成本和视频，直播等内容投入加大所致。  广告服务毛利率48.8%（YoY +12pct，QoQ + 0.2pct），广告业务毛利提升主要由于部分内容成本延后确认，叠加社交广告收入占比提升，致使广告业务盈利能力增强。  金融科技与企业服务毛利率为27.7%（YoY +2.6pct；QoQ + 3.7pct），由于云计算和支付业务规模扩张而成本增加所致。 费用方面:  19Q3公司市场及推广开支同比下降13%至57.22亿元，整体营销费用率为6%，整体呈现下降趋势，主因为公司加强对于低效营销管控，营销预算批准方式改为逐月批复.  19Q3行政开支同比增长24%至135.36亿元，行政费用率为14%，公司加大金融科技，云计算等相关研发人员成本致使该部分费用增长。 3 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图3：分业务毛利率（%） 图4： 公司营销费用率及行政开支率（%） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2. 核心业务： 2.1. 游戏： 游戏业务呈现复苏，海外表现亮眼 腾讯游戏19Q3收入为286.04亿元，同比增长11%，该季度PC游戏收入为115亿元（yoy – 7.3%），手机游戏收入243亿元（yoy +26%）。 《和平精英》贡献整季流水收入，带动手游复苏。手机游戏方面，前期递延收入逐步确认，19年5月上线的《和平精英》贡献整季度流水收入，同时通过夏季活动更新带动用户活跃度提升。据伽马数据统计，19Q3国内整体手游市场规模约383.8亿，同比增长7%，环比下降0.9%，腾讯手游占比高达75%，带动整体市场回暖。递延收入方面，截至2019Q3，公司流动负债中递延收入达544.72亿元，Q2和Q3净增加额分别为13.77亿和36.25亿元，《和平精英》目前仍处于确认递延收入初期，未来将持续提升收入贡献。 图5：公司流动负债-递延收入净增加额（亿元） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所，2014Q2 146.89亿为起始值，非净增加额 4 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 海外收入表现亮眼，Q3贡献游戏收入超过10%。海外方面，此前由于版号影响，游戏公司纷纷出海，《PUBG MOBILE》的月活跃账户数同比增长100%，19Q3合计下载量超过8000万次，高下载量叠加活动更新同步推进游戏收入增长;同时，腾讯与Activision Blizzard合作开发的《使命召唤手游》，在推出后一个月内的下载量超过1亿，成为下载量最大的智能手机游戏之一，据Sensor Tower 统计，该游戏19年10月下载量高达1.46亿次。 PC端游戏收入下降至115亿人民币，同比下降7%，环比下降2%，主因为《地下城与勇士》更新十一周年的内容后，付费用户数量不及去年，旧款游戏回落属于正常现象。 2.2. 广告： 低谷已过，未来可期 19Q3整体广告业务实现收入183.66亿元（+ yoy 13%，+qoq 12%），其中社交广告收入为147.16亿（+ yoy 32%，+ qoq 23%）；媒体广告收入36.50亿（- yoy 28%，+ qoq 17%）。 图6：腾讯广告业务收入（百万元）及增速（%） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 排播因素使腾讯媒体广告承压，19Q4将迎来复苏，Q3腾讯广告收入提升的主要驱动来自于社交广告增长，比如微信朋友圈及QQ看点等产品的广告库存及曝光量提升，在目前整体经济环境压力较大的情况下，我们认为腾讯旗下微信和增值服务产品在用户流量方面具有领先优势，截至2019Q3，微信MAU达11.51亿，同比增长6%；增值服务注册账户数持续提升至1.706亿，同比增长11%，腾讯未来社交广告有望保持增长趋势；整体社交广告占比提升也将加强广告业务盈利能力。 5 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图7：微信及QQ MAU(单位：百万) 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 2.3. 金融科技与企业服务：收入增长新引擎 19Q3金融科技及企业服务实现营收267.58亿元，同比增长36%，占总收入的比重由去年同期的24.5%提升至27.5%，总体营收体量已超越社交网络及手机游戏收入，在公司收入体量中的重要性逐步加强。 其中，云业务收入同比增长80%至47亿元，单季度收入水平就已经超越2018年一半的营收体量（2018年云业务收入91亿元），同期阿里云实现营收92.91亿元，同比增长64%，二者的收入差距由去年同期的1:2.17降为当前的1:1.97。增长迅速主要在于现有客户增加使用量，以及教育、金融、民生服务及零售业等垂直领域的客户数量扩大所致。例如，腾讯云获得深圳罗湖区智慧教育云平台的营运合约，这是中国教育垂直领域的最大型纯软件项目。公司还发布了SaaS生态「千帆计划」，通过整合如云服务及企业微信等腾讯内部资源，联合外部SaaS企业，以培育更多垂直领域SaaS解决方案。随著云业务规模扩大及供应链的优化，公司云服务的营运效率有所提升。 金融科技服务实现收入220.6亿元，同比增长29.3%，增速降至30%以下，主要因2019年1月起，腾讯备付金全部上缴至央行，不再产生利息收入而有所抵销。随着用户活动及现金流转增加，公司支付端生态系统日益蓬勃；日活跃账户数、每名用户交易量、各行业活跃商户数等均有所增加，使得商业支付交易笔数（尤其是线下场景）及交易金额均实现强劲增长。特别是财富管理方面，理财通用户数目同比增长超过一倍