敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年3月25日 公司研究 手游业务延续高增长，金融与云成为增长新引擎 ——腾讯控股（0700.HK）2020年报点评 买入（维持） 事件：3月24日，腾讯控股公布2020全年业绩。2020全年公司实现营收4,820.6亿元，同比增长27.8%，基本符合市场预期；毛利率46.0%，同比提升1.6 pcts；实现Non-IFRS归母净利润1,227.4亿元，同比增长30.1%。 点评： 基本盘稳固+新游突出，手游延续高增长。手游收入1,115亿元，同比大幅增长66%。1）稳定基本盘持续贡献流水：国内《王者荣耀》与《和平精英》基本保持在iOS中国畅销榜Top 2，海外《PUBG Mobile》与《CODM》延续强势表现。2）国内新游表现强劲+重磅新游带来业绩增量：新游《天涯明月刀》首月流水超13亿元，年末上线的《使命召唤手游》首周收入逾1400万美元。未来端转手游IP《DNF》手游、《英雄联盟》手游以及国产动漫经典IP手游化《秦时明月世界》预计为游戏业务带来新增量。 社交广告保持增长，随微信广告位增加持续提升。社交及其他广告收入680亿元，同比增长29%；主要由于朋友圈广告库存上升带动收入增长，以及价格较高的视频广告上升推动移动广告联盟收入增长。微信广告加载率提升驱动广告价值持续增长：1）微信朋友圈：第四条广告位填充率良好，新增广告位带来业绩增量；2）小程序：进一步提高激励视频的广告库存加强广告变现；3）视频号：带来全新内容曝光位以及新的内容广告变现，将成为广告业绩增长的重要支撑。 商业支付带动金融科技增长，2B业务助力云服务发力。1）金融科技：零售、公共服务及食品等垂直领域的日活跃消费者增加驱动商业支付频率提升，以及理财平台业务的用户规模和业务量持续增长。2）云服务：企业微信和腾讯会议等2B业务持续拓展，其中企业微信自推出以来已服务超过550万企业用户，与超过4亿微信用户连接；腾讯会议长期保持国内iOS端商务类App下载量头名。 视频号对微信生态长远有何价值？1）补足微信视频内容的短板，满足用户实现“社交+内容”的娱乐消费需求；2）打开微信公域流量池，打通原本零散的公众号、朋友圈、小程序、小商店、直播等产品，盘活微信流量；3）提供更丰富的商业化场景以及更完整的商业转化链路，将为微信打开增量货币化空间。 盈利预测、估值与评级：我们认为公司核心手游业务受益于基本盘贡献稳定流水叠加端游转手游预计延续高增长，未来视频号及小程序有望驱动网络广告及支付业务增长超预期，金融科技与云计算赛道中长期成长性确定，预计贡献长期增长驱动。上调公司21-22年Non-IFRS归母净利润至1,701.5/2,083.1亿元（与上次预测+1.9%/+4.8%），新增23年Non-IFRS净利润预测2,509.2亿元；现价对应PE分别为30/25/21倍。维持增值服务/网络广告33/26x PE，金融科技/云服务12/12x PS，对应目标价上调20%至843港元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增速下行，流量红利消退，竞争加剧，游戏表现不达预期 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿人民币元） 3,773 4,821 5,957 7,126 8,457 营业收入增长率 21% 28% 24% 20% 19% Non-IFRS净利润（亿人民币元） 944 1,227 1,701 2,083 2,509 净利润增长率 22% 30% 39% 22% 20% EPS（元） 9.77 12.66 17.48 21.34 25.62 P/E 54 42 30 25 21 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2021-03-23，汇率1港币=0.8398人民币 当前价/目标价：623.5/843.0港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：王凯 wangkai8@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 95.95 总市值(亿港元)： 60,301.59 一年最低/最高(港元)： 369.6/775.5 近3月换手率： 28.07% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.9 5.0 46.8 绝对 -11.9 13.0 72.6 资料来源：Wind 相关研报 市场监督总局对腾讯系公司处罚及审查后续影响持续观察——腾讯控股（0700.HK）跟踪报告（2020-12-15） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 腾讯控股（0700.HK） 目 录 1、 三驾马车驱动业绩高增长，毛利率稳步提升 ...................................................................... 4 2、 增值服务：移动游戏、社交网络共同推动增值业务持续提升 .............................................. 6 2.1、 网络游戏：基本盘稳固+新游突出，手游延续高增长 ............................................................................. 6 2.2、 社交网络：音乐和视频驱动付费率和ARPPU持续提升......................................................................... 7 3、 网络广告：社交广告保持增长，媒体广告继续疲软............................................................ 8 4、 金融科技与企业服务：商业支付带动金融科技增长，2B业务助力云服务发力 .................... 9 4.1、 金融科技：短期看业务覆盖面和交易规模提升，长期看格局稳定后利润率提升 ................................... 9 4.2、 云与企业服务：2B业务持续发力，打开新的业务增长空间 ................................................................ 10 5、 估值与投资建议 .............................................................................................................. 11 6、 风险分析 ......................................................................................................................... 12 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 腾讯控股（0700.HK） 图目录 图1：1Q17-4Q20公司总收入及同比增速（单位：亿元，%） ........................................................................... 4 图2：1Q17-4Q20公司收入结构.......................................................................................................................... 4 图3：1Q17-4Q20 Non-IFRS归母净利润及同比增速（单位：亿元，%） ........................................................... 5 图4：1Q16-4Q20各业务分部毛利率 .................................................................................................................. 5 图5：1Q17-4Q20毛利率、经营利润率、净利率变化 ......................................................................................... 5 图6：1Q17-4Q20游戏收入和同比增速（单位：百万元，%） ........................................................................... 6 图7：1Q17-4Q20端游收入和同比增速（单位：百万元，%） ........................................................................... 6 图8：1Q17-4Q20手游收入和同比增速（单位：百万元，%） ........................................................................... 7 图9：1Q17-4Q20递延收入和同比增速（单位：亿元，%） .............................................................................. 7 图10：1Q17-4Q20社交网络收入和同比增速（单位：百万元，%） .................................................................. 7 图11：1Q17-4Q20增值服务订阅账户数和同比增速（单位：百万个，%） ....................................................... 8 图12：1Q17-4Q20媒体广告收入（单位：百万元，%） .................................................................................... 8 图13：1Q17-4Q20社交广告收入（单位：百万元，%） .................................................................................... 8 图14：1Q18-4Q20金融科技与企业服务收入（单位：百万元，%） .................................................................. 9 图15：微信商业生态及变现路径示意............................................................................................................... 10 图16：1Q18-4Q20云服务收入（单位：百万元，%） ..................................................................................... 11 表目录 表1：S