事件点评：股权激励彰显信心，公司再获海外客户认可

星源材质（300568）事件点评 证券研究报告·公司研究·化学制品 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 股权激励彰显信心，公司再获海外客户认可 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019A 2020E 2021E 营业收入（百万元） 583 600 996 1628 同比（%） 12% 3% 66% 63% 归母净利润（百万元） 222 135 165 286 同比（%） 108% -39% 22% 73% 每股收益（元/股） 0.96 0.58 0.72 1.24 P/E（倍） 29.59 48.60 39.70 22.89 投资要点  事件：1）发布股权激励方案，拟授予350万股，占总股本1.43%，价格16.21元/股，授予对象135人。业绩考核条件为以19年扣非归母净利润为基数（0.48亿），20-21年扣非净利润（剔除本次激励费用影响）增速分别不低于130%/350%，即要求20-21扣非净利润（剔除本次激励费用影响）分别达到1.1和2.1亿。2）公司与Northvolt签订动力电池隔膜业务的战略合作协议。星源材质拟配合Northvolt在欧洲建厂，双方优先供货及采购，前期隔膜需求来自常州基地。供货计划拟2023年开始，2024年之前将提供包括基膜、涂覆和分切在内，满足超过Northvolt 50%的需求量。星源材质配合Northvolt的产能释放计划，预计总投资金额不超过20亿元。  Nothvolt规划产能48gwh，50%订单对应隔膜需求约4亿平。Northvolt共规划瑞典基地（32gwh）和德国基地（16gwh），满产后对应隔膜预计7-8亿平。2023年Northvolt产能预计达到30-40gwh，对应隔膜需求约4-6亿平，公司预计满足超过50%以上需求，对应约2-3亿平订单。  再获海外客户认可，进军欧洲锂电集群。18-19年公司已陆续和日本村田、国轩高科、亿纬锂能、欣旺达等签订战略合作协议。目前又获Northvolt认可，湿法隔膜产品品质已达全球较高水平。公司投建欧洲基地，有望进军又一锂电集群，LG化学波兰厂、宁德时代德国厂、三星欧洲厂、德国电池联盟、PSA/SAFT合资等均为潜在客户。  已成功切入宁德时代供应，海外动力项目起量在即。目前公司已成功进入宁德时代湿法供应链，预计20Q1末开始大批量供货，全年份额有望达到30%+，20年宁德时代全年隔膜需求预计10亿平左右，对应星源材质订单3亿平。另外公司海外项目主要有LG动力和储能多个项目、三星项目、松下、日产等，目前均认证顺利，预计20年二季度末部分项目进入供货阶段，20年将是公司客户完成布局的重要时点。我们预计公司20年目标出货量有望达到6-7亿平，同比有望翻番。  常州优质产能释放，配套海内外项目同步放量。常州基地目前2条湿法线已经达产，4条即将达产，还有2条年中将达产，合计母卷产能8亿平；同时10亿平涂覆产能同步配套。干法公司新增8条线，已达到试生产状态，合计可贡献4亿平产能。常州基地产线设计成本更低，订单稳定运行将进一步提升公司盈利能力。  盈利预测与投资评级：预计公司19-21年归母净利润1.4/1.7/2.9亿，同比增长-39%/22%/73%，EPS为0.58/0.72/1.24元/股，对应PE为49x/40x/23x。给予21年30倍PE，对应目标价37元，给予“买入”评级。  风险提示：销量低于预期，政策低于预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 28.42 一年最低/最高价 21.95/43.88 市净率(倍) 2.60 流通A股市值(百万元) 4156.33 基础数据 每股净资产(元) 10.93 资产负债率(%) 52.50 总股本(百万股) 231.45 流通A股(百万股) 146.25 [Table_Report] 相关研究 1、《星源材质（300568）业绩快报点评：业绩低于预期，海外项目预计20年中落地》2020-03-04 2、《星源材质（300568）三季报点评：常州开始转固，盈利下滑》2019-10-15 3、《星源材质（300568）中报点评：湿法隔膜开始放量，业绩略好于预期》2019-08-08 [Table_Author] 2020年03月19日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证号：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn -34%-23%-11%0%11%23%34%2019-032019-072019-11星源材质 沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件：1）发布股权激励方案，拟授予350万股，占总股本1.43%，价格16.21元/股，授予对象135人。业绩考核条件为以19年扣非归母净利润为基数（0.48亿），20-21年扣非净利润（剔除本次激励费用影响）增速分别不低于130%/350%，即要求20-21扣非净利润（剔除本次激励费用影响）分别达到1.1和2.1亿。该股权激励需摊销总费用0.37亿，若4月执行，则20-22年将摊销0.21/0.14/0.02亿费用。 2）公司与Northvolt签订动力电池隔膜业务的战略合作协议。星源材质拟配合Northvolt在欧洲建厂，双方优先供货及采购，前期隔膜需求来自常州基地。供货计划拟2023年开始，2024年之前将提供包括基膜、涂覆和分切在内，满足超过Northvolt 50%的需求量。星源材质配合Northvolt的产能释放计划，预计总投资金额不超过20亿元。 Nothvolt规划产能48gwh，50%订单对应隔膜需求约4亿平。Northvolt共规划瑞典基地（32gwh）和德国基地（16gwh），满产后对应隔膜预计7-8亿平。2023年Northvolt产能预计达到30-40gwh，对应隔膜需求约4-6亿平，公司预计满足超过50%以上需求，对应约2-3亿平订单。 再获海外客户认可，进军欧洲锂电集群。18-19年公司已陆续和日本村田、国轩高科、亿纬锂能、欣旺达等签订战略合作协议。目前又获Northvolt认可，湿法隔膜产品品质已达全球较高水平。公司投建欧洲基地，有望进军又一锂电集群，LG化学波兰厂、宁德时代德国厂、三星欧洲厂、德国电池联盟、PSA/SAFT合资等均为潜在客户。 图1：欧洲电池基地产能规划（gwh） 数据来源：GGII，公司官网，东吴证券研究所 rQsPnQuNrRsPtOqQqRtMrNbR9R8OoMmMmOqQiNmMtQiNqRwP8OmNmONZpMoRuOnMoN 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 已成功切入宁德时代供应，海外动力项目起量在即。目前公司已成功进入宁德时代湿法供应链，预计20Q1末开始大批量供货，全年份额有望达到30%+，20年宁德时代全年隔膜需求预计10亿平左右，对应星源材质订单3亿平。另外公司海外项目主要有LG动力和储能多个项目、三星项目、松下、日产等，目前均认证顺利，预计20年二季度末部分项目进入供货阶段，20年将是公司客户完成布局的重要时点。我们预计公司20年目标出货量有望达到6-7亿平，同比有望翻番。 常州优质产能释放，配套海内外项目同步放量。常州基地目前2条湿法线已经达产，4条即将达产，还有2条年中将达产，合计母卷产能8亿平；同时10亿平涂覆产能同步配套。干法公司新增8条线，已达到试生产状态，合计可贡献4亿平产能。常州基地产线设计成本更低，订单稳定运行将进一步提升公司盈利能力。合肥基地方面，19H1已经实现盈亏平衡，下半年因国内减产，产能利用率较低，全年预计亏损约1000万，20年预计实现扭亏。 盈利预测与投资建议：预计公司19-21年归母净利润1.4/1.7/2.9亿，同比增长-39%/22%/73%，EPS为0.58/0.72/1.24元/股，对应PE为49x/40x/23x。给予21年30倍PE，对应目标价37元，给予“买入”评级。 风险提示：销量低于预期，政策低于预期 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 星源材质三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 1,079 979 834 1,279 营业收入 583 600 996 1,628 现金 419 377 50 81 减:营业成本 302 377 608 984 应收账款 336 257 381 629 营业税金及附加 11 11 18 29 存货 109 124 133 216 销售费用 29 27 41 67 其他流动资产 196 199 241 312 管理费用 126 126 169 228 非流动资产 2,490 3,010 3,313 3,653 财务费用 12 10 8 17 长期股权投资 8 8 8 8 资产减值损失 11 -8 6 11 固定资产 794 969 1,127 1,173 加:投资净收益 3 2 2 2 196 392 387 381 其他收益 0 0 0 0 无形资产 营业利润 124 76 172 318 其他非流动资产 1,491 1,641 1,791 2,091 加:营业外净收支 125 86 26 26 资产总计 3,569 3,989 4,147 4,932 利润总额 249 162 198 344 流动负债 639 198 611 1,184 减:所得税费用 46 26 32 55 短期借款 472 0 292 669 少数股东损益 -19 1 2 3 应付账款 90 112 181 293 归属母公司净利润 222 135 165 286 其他流动负债 78 86 138 222 EBITDA 226 165 278 445 非流动负债 1,389 1,389 1,013 1,013 EPS（元） 0.96 0.58 0.72 1.24 长期借款 610 610 610 610 其他非流动负债 779 779 403 403 重要财务与估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 2,028 1,587 1,623 2,197 每股收益(元) 0.96 0.58 0.72 1.24 少数股东权益 13 14 16 19 每股净资产(元) 7.96 10.36 10.88 11.79 归属母公司股东权益 1,527 2,387 2,508 2,716 发行在外股份(百万股) 192 231 231 231 负债和股东权益 3,569 3,989 4,147 4,932 ROIC(%) 4.2% 2.4% 4.4% 7.0% ROE(%) 14.6