科技行业全市场科技产业策略报告第五十八期：疫情黑夜中的一颗星，云视频会议ZOOM逆势上涨底气在哪？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 全市场科技产业策略报告第五十八期 ■写在前面：我们在2月发布了《推陈出新，视频会议行业要关注哪些变化和投资点？》专题报告，详细拆解了视频会议行业在5G时代带来的产业变化、竞争格局、供需端的拆解等。本篇报告我们重点聚焦在云视频会议新星ZOOM公司，疫情当前云办公只是昙花一现还是将被疫情成就？国内互联网巨头要想赢下“云办公”软件大战，从ZOOM身上能学到什么？本篇报告我们来探寻业绩超预期、商业模式得到市场认可的核心内涵。 ■先看财报：GAAP和NON-GAAP净利润全部盈利，2020财年自由现金流1.14亿美元。近日公司发布2020财年第四财季和全年财报，Q4营收1.883亿美元（超出分析师预期的1.766亿美元），同比增长78%，但增幅不及上一季度的85%，全年营收6.23亿美元（+88%）。Q4GAAP净利润同比增12倍至1531.3万美元，Non-GAAP净利润为4323万美元（+332%），全年1.01亿美元（+513%），Non-GAAP净利率达到23%，毛利率保持80%以上。2020财年销售费用率55%，管理费用率15%。运营数据方面，Q4 Zoom获得10万美元以上款项的客户有641个（+86%）。员工在10名以上的Zoom客户数量为81900个，同比增长61%。摩根大通将目标价上调至150美元（Bloomberg）。 ■再看估值：2021财年预计营收9.05-9.15亿美元，对应2021年估值33X。根据GGV的估值指标EV/NTM Revenue Multiple，到2019年7月SaaS行业平均估值达到12.2x，处于快速扩张阶段。Zoom自上市以来PS估值围绕50X上下波动。公司给出的2021财年全年营收指引为9.05亿美元到9.15亿美元，我们按照平均数9.1亿美元收入，目前企业价值大概为297亿美元，则EV/NTM Revenue Multiple高达33X，是远高于SAAS行业估值水平。 ■从Zoom的发展中，我们尝试总结出来几点启示：1）Zoom成立于2011年，由Eric Yuan（袁征）创立。公司产品以Zoom Meeting为主，采用独特的商业模式获得快速增长。Zoom通过免费策略和GTM策略吸引了大量个人用户，自下而上实现整个部门的部署（顺应了由员工影响企业IT采购的大趋势），以To C的思维占领了To B 的市场，目前已深入教育、金融、医疗、政府四大领域。2）注重构造技术优势。提供高品质、低价格、易用和多平台互通的产品，聚焦视频会议，形成七大产品矩阵，打造一站式交互式视频服务平台。重视技术发展，其优化的基础架构扩展超过1100人参会，原生云架构行业提供了高可靠性服务，企业技术水平位居行业前列。重视客户体验，其净推荐值（NPS），目前该得分处于行业领先的70分以上。3）目前SaaS行业估值12.2x，而公司享受30-50X估值的一大原因可能是多数高增长的SaaS公司都伴随着巨额亏损和现金消耗，但ZOOM不仅盈利还产生了正向的现金流，在研发（80%的技术放在中国开发，20%核心技术在美国开发）和营销上节约了大量成本，毛利率持续保持在80%以上，2020财年自由现金流达到1.14亿美元。4）出色的高水平管理团队，汇集多领域人才，创始人Eric最初工作于WebEX，是其创始工程师之一，后被思科收购，担任思科副总。 Table_Tit le 2020年03月17日 疫情黑夜中的一颗星，云视频会议ZOOM逆势上涨底气在哪？ Table_BaseI nfo 策略报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 Tabl e_Repor t 相关报告 Wi-Fi 6：“旧”事物的新玩法和新变化—新三板5G产业系列研究之一 2020-03-16 润农节水拟申报精选层，国内 节 水 灌 溉 市 场领 先 企业.docx 2020-03-16 梓橦宫：欣可来单品销售逾2亿，正在推进一致性评价 2020-03-15 华韩整形—2019年旗下医院全面实现盈利，长期发展可期 2020-03-15 新三板转板制度亮剑，如何大浪淘金掘金TMT公司？-新三板基础层后备力量专题 2020-03-14 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■空间研判：IDC预测2022年ZOOM的市场空间将高达431亿美元。未来，公司其下细分赛道包括托管/云语音和统一通信、协作应用程序、IP电话线路等，考虑到当下迅猛增长的视频会议需求，Zoom的实际潜在市场规模只会更大。根据Frost&Sullivan的报告，从2017年到2021年，全球视频会议预计复合年增长率将达到8.3%的增长速度，预计 2021年达到646亿美元，整体的市场空间很大。Gartner 在2019年Magic Quadrant网络会议报告中将Zoom列为行业领导者。根据gartner的排名，Zoom的前瞻性仅次于思科，居行业第二，执行力仅次于微软和思科，居行业第三。疫情催化行业景气度提升，但面临激烈的市场竞争，随着全球视频会议市场规模的持续扩大，竞争不断加剧。Zoom一方面要与思科、宝利通、华为等面向大型企业用户的传统公司竞争，另一方面要与新型视频会议公司争夺中型企业用户。此外，本次疫情导致中国用户数量激增，Zoom在拓展中国市场时要面对与钉钉、腾讯等的竞争。需求的大力度提升，ZOOM等厂商需要在服务器等数据中心投入更多支出来维持高标准的服务。 ■风险提示：营收增速放缓，竞争不断加剧，与微软等相比业务稍显单薄。 nMwOnRqPsOmMzQwPtRmQoP7N9R6MtRoOtRmMfQmMsRiNrQwO9PnMtRxNmQvNuOsRuM 3 策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 写在前面：疫情成助推行业增长的催化剂，Zoom做了哪些努力？ .................................... 6 2. 先看财报：GAAP和NON-GAAP净利润全部盈利，高盈利靠什么支撑？ ......................... 8 2.1. 拆解收入：Q4营收1.88亿美元（+78%），2020财年营收6.23亿美元（+88%） .... 8 2.2. 利润窥探：Q4净利润4323万美元（+332%），2020财年1.01亿美元（+513%）... 9 2.3. 现金评判：Q4自由现金流2660万美元，2020财年为1.14亿美元（+397%） .......11 2.4. 费用角度：2020财年销售费用率55%，管理费用率15% ....................................... 12 3. 再看估值：预计2021财年营收破9亿美元，PS估值33x是否高估？............................. 13 3.1. 市场环境：SaaS行业PS估值12X左右，公司PS历史均值50X .......................... 13 3.2. 业绩展望：2021财年预计营收9.05-9.15亿美元，对应2021年PS估值33X ........ 14 4. 一探究竟：公司如何从云视频会议领域突围，享受高于市场估值？ .................................. 15 4.1. 发展历程：专注云视频会议技术，月度视频会议时长超过50亿分钟 ....................... 15 4.2. 公司团队：创始人曾为WebEx灵魂人物，高管团队汇集多领域人才 ....................... 16 4.3. 市场定位：致力于视频会议“无摩擦”，让Zoom会议比面对面会议更好 ................. 17 4.4. 产品矩阵：聚焦Zoom Meeting，一站式视频技术服务平台提升效率 ....................... 18 4.4.1. Zoom Meeting & Zoom Chat: 提供高品质、安全、低价的视频通信服务 ......... 19 4.4.2. Zoom Rooms & Room Connector：解决传统会议室痛点，助力数字化办公 .... 21 4.4.3. Zoom Phone：增强Zoom平台，集业务通信和协作要求于一身 ..................... 21 4.4.4. Zoom Video Webinars：支持大型研讨会开展，可同时10000人在线 ............. 22 4.4.5. Zoom for developers & App Marketplace：支持开发者构建集成各类应用 ....... 23 4.5. 商业模式：免费体验加GTM策略，以To C思维占领To B市场.............................. 23 4.6. 技术优势：基础架构与原生云支撑高品质服务，研发投入超6000万美元................ 25 4.6.1. 底层技术：优化基础架构扩展1100名参会人数，原生云增强会议品质........... 25 4.6.2. 研发投入：2020财年研发支出6708万美元，增长率高达103.21% ............... 26 4.7. 应用领域：深入四大领域，助力上万家机构现代化运营........................................... 26 4.8. 客户方面：收入超10万的客户2020财年Q4增长86%，客户NPS70+行业领先... 28 5. 空间研判：市场潜在规模超过400亿美元，如何打造市场地位成为行业领导者？ ............ 32 6. 风险思考：疫情催化行业景气度提升，但面临激烈的市场竞争 ......................................... 34 7. 二级市场：全市场行情回顾及行业估值分析 ..................................................................... 36 8. 一级市场：国内外科技产业投融资回顾 ............................................................................ 39 9. 三板情况：新三板增发、IPO、收并购等情况................................................................... 40 9.1. 增发情况：新三板最新增发情况统计 ....................................................................... 40 9.2. IPO情况：最新IPO排队、辅导情况 ....................................................................... 40 9.3. 并购情况：最新上市公司并购挂牌公司情况 ............................................................ 40 10. 重点公告：全市场科技产业上市公司重要公告................................................................ 41 图表目录 图1：海外疫情新增确诊趋势图（个） ...............................................