贵金属周度报告：流动性危机来临，贵金属大幅回调

敬请阅读末页的重要说明 | 商品研究 周度报告 流动性危机来临，贵金属大幅回调 2020年03月16日 贵金属周度报告20200309—20200313 上期所黄金期货主力合约走势图 上期所白银期货主力合约走势图 资料来源：wind，招商期货研究所 徐世伟 021-61659372；0755-23905171， xushiwei@cmschina.com.cn F0307617 Z0001836 微信公众号：招商期货研究所 本期投资策略： 投资标的 当期持仓 上期持仓 变化 黄金、白银 多单离场 多单轻仓持有 多单离场 金银套利 减仓 做多 减仓 本期摘要： ❑ 欧洲央行维持利率不变，但是向市场注入大量流动性 ❑ 美联储继续为市场注入流动性，纽约联储宣布将每天隔夜repo的总额提高到1750亿美元，同时提供不少于450亿14天和3个不少于500亿1个月期限的repo操作 ❑ Cftc持仓多头大幅离场 ❑ 操作上建议前期多单离场，金银比也考虑减仓。 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 本周，全球金融市场出现了几十年未见的巨幅波动，股市以及以原油为主的商品均出现了大幅下挫，虽然美国国债市场价格一路走高，但是高收益债券则遭到抛售，，市场出现了金融危机的苗头。而伴随金融危机的往往是流动性不足，贵金属作为避险资产，在流动性不足时遭到了大量抛售。截至周五收盘，伦敦白银全周跌幅14.98%，收盘报14.745，伦敦黄金周跌幅8.59%，收报1529.71。金银比突破103以上。 之所以我们改变之前看多贵金属的观点主要是上周五原油的暴跌，使得整个市场出现了金融危机的迹象。而油气企业大多是高收益债券的主体，因此股债商品均出现了暴跌，使得金融机构流动性出现紧张的情况。 为了应对流动性不足的情况防止08年金融危机的重演，各国央行纷纷向市场注入 了大量流动性。欧洲央行推出新的LTRO工具，宣布采取措施提供即时的流动性支持，然后加大之前量化宽松和流动性工具的运用；并额外增加了1200亿欧元的资产购买规模到年底；美联粗将隔月回购提高到至少1750亿美元的级别，两周期限的回购至少450亿美元，还重启的3个一月期回购操作。 。 从白银全球显性库存水平看，全球两大交易所白银库存有一些变化，首先美国库存持续维持在10000吨以上的高位，与上周相比增加11吨至10059；国内上期所库存增加了9吨至2489吨。黄金交易所截至3月6日比上一周增加了78吨至3699吨，连续8周增加。国内两个交易所合计库存6177吨，突破6000吨大关。 一、贵金属近期行情回顾 表1：贵金属期货现货价格变化 资料来源：wind、招商期货研究所 图1：COMEX白银库存与上期所库存 资料来源：wind、招商期货研究所 图2：上海黄金交易所白银库存 资料来源：wind、招商期货研究所 图3：国内交易所显性库存（合计） pOxPmOsOmRmQrPoOsPoOtQ6McM9PpNqQoMoOkPqQoNkPqRtO7NtRsRwMnRsNMYoPqR 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一般来说根据期货价格的不同，两个交易所的库存会互相流动。但是由于金交所库存数据公布延迟，且频率较低，我们较难实时了解具体的库存流向。 从上海黄金交易所递延费方向看，近期空付多的状态逐步增多，不过下半周终于出现了多付空格局。 从历史看，递延费无历史规律，在目前供应充足的情况下，往往呈现多付空的现象，只有当市场期现套利出现丰厚利润时，才会出现空付多的可能，而这也往往是银行资金主导的行为。 资料来源：wind、招商期货研究所 图4：黄金交易所Ag（TD）递延费交收方向与交收量（正为多付空，负为空付多） 资料来源：wind，招商期货研究所 图5：市场资金成本 资料来源：wind，招商期货研究所 图6：黄金交易所白银T+D与上期所白银主力期货价差 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 市场利率继续下行，随着央行下调存款准备金率以及MLF利率，利率水平跌破年内的最低水平，资金成本的下移影响期现价差结构，令期现套利更为便利。不过近期有反弹态势，需要严密关注。 白银期货主力合约6月，期现价差回落至60附近。 进口走私利润此前因内外盘价格大幅波动一度出现机会，但目前重新回到长期波动区间，没有参考价值。 资料来源：Wind，招商期货研究所 图7：白银内外价差 资料来源：wind，招商期货研究所 图8：进口走私利润 资料来源：wind，招商期货研究所 图9：内外比价 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 对冲汇率后的内外比价回落至1.07，但是始终在狭窄区域震荡，缺少机会。 金银比随着近期贵金属的连续上涨反弹至103上方的位置。我们一直看好金银比价，背后的逻辑是黄金作为储备被各国央行大量增持，而与此对应的白银库存依旧在大幅走高。不过随着白银的连续下跌，估值已经较低，预计未来可能会引发矿山进一步减产。 美国商品期货委员会（CFTC）数据显示，截至3月10日，投机者所持COMEX白银期货和期权净多头寸与上一周手相比减少了2200手，而上周减幅超过3.3万手。 资料来源：wind，招商期货研究所 图10：金银比价 资料来源：wind，招商期货研究所 图11：cftc白银管理基金持仓 资料来源：wind，招商期货研究所 图11：cftc黄金管理基金持仓 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 对冲基金持有的COMEX黄金期货和期权截至1月7日净多头272302手，与上周相比增加了9132手，依旧处于年度的较高水平。 白银ETF基金库存重新小幅增加，相比上周减少了192吨至17961吨，是连续第二周减仓。 全球整体库存较上周减少了173吨至34206吨的水平，ETF基金的减仓令全球整体库存的下降。 资料来源：wind，招商期货研究所 图12：白银ETF基金持仓 资料来源： wind，招商期货研究所 图13：全球显性库存 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 虽然美联储在3月4日为应对疫情影响临时降息50bp，但是市场普遍预测3月18日的议息会议上还将进一步降息100bp。 同时美联储也向市场 将要提供足够的流动性支持。 之所以选择刺激，主要还是央行担心通缩。通缩的危害远大于通胀，因为通缩来临时，远期的价格低于近期价格，消费者在预期中会考虑这一现象，并在当期减少消费，向后递延，那么消费支出会减少，使得有效需求不足，企业减少当期生产，进一步使得收入降低，消费能力进一步丧失，整个经济进入螺旋式下跌。基于这样的担心，央行宁愿面对通胀也不愿意通缩。强刺激如果有效的话，有一下几种结果，一是经济走好，那么贵金属就暂时失去了避险的需求，价格回落；第二是经济托底，暂时稳定，类似“L”那么贵金属可能高位震荡；当然也可能因为某个央行超发引发通货膨胀，那么贵金属还有走强机会。 资料来源：Bloomberg，wind，招商期货研究所 图14：美联储散点图 资料来源：FED，招商期货研究所 图15：2020年03月18日降息概率 资料来源：CME，招商期货研究所 图16：2020年04月29日降息概率 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 资料来源：CME，招商期货研究所 图17：2020年6月10日加息概率 资料来源：CME，招商期货研究所 图17：2020年9月16日加息概率 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 资料来源：CME，招商期货研究所 三、操作建议 当前，需要密切关注央行货币市场操作，判断央行能否提供足够的短期流动性，解决信用风险问题。我们看到纽约联储每天公开市场操作明显放量，此前宣布将每天隔夜repo的总额提高到1750亿美元，同时提供不少于450亿14天和3个不少于500亿1个月期限的repo操作。这一系列操作说明美联储正在给市场充足的流动性支持，但这些短期的流动性是否足够还有待观察。我们认为短期贵金属依旧存在较大回调风险。操作上建议逐步离场观望。 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 研究员简介 徐世伟：招商期货研究所金融衍生品高级研究员，金融风险管理师（FRM），中金所、上期所（期权）优秀讲师，有6年以上期货及衍生品投资研究经历，擅长衍生品研究与结构型产品设计，连续三届获中金所期权与期货论文大赛二等奖、优胜奖，并曾长期借调中金所期权组参与股指期权合约设计工作。目前从事大类资产配置及其衍生品投资策略研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 重要声明 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。