2020年销售目标823亿，城市更新业务潜力逐步释放

时代中国（1233） 更新报告 买入 2020年03月11日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海 来源: 彭博 年结日：31/122018 2019 2020E 2021E 2022E收入(百万人民币)34,375 42,433 54,102 64,624 71,472变动(%)48.7% 23.4% 27.5% 19.4% 10.6%归母核心净利润(百万人民币4,200 5,470 6,761 8,124 9,294变动(%)65.9% 30.2% 23.6% 20.2% 14.4%核心每股收益(人民币元)2.49 3.05 3.77 4.53 5.19变动(%)37.2% 22.5% 23.8% 20.2% 14.4%市盈率@14港元(倍)5.8 4.53.63.0 2.6每股股息(人民币元)0.69 0.84 1.06 1.28 1.46息率(%)5.5% 6.7% 8.4% 10.1% 11.6%10.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.00陈珠 852-25321539 Vicky.chen@firstshanghai.com.hk 行业 房地产 股价 14.0港元 目标价 19.3港元 （+38%） 股票代码 1233 已发行股本 19.42亿股 市值 272亿港元 52周高/低 17.0/11.5港元 每股净资产 10.97港元 主要股东 岑钊雄：61.54% 2020年销售目标823亿，城市更新业务潜力逐步释放  归母核心利润增长30%至54.7亿：截至2019年，公司录得营业收入约424亿元，同比增长 23%，其中，物业销售收入约 390 亿元（+27%），租赁收入及物业管理费收入约 11.8 亿元（+44.5%），城市更新业务收入约 21.7 亿元（+22%），公司实现毛利约 124 亿元，毛利率下滑 1.6 个百分点至 29.3%。此外，公司费用率略有上升至 4.8%（占合同销售额），合营联营公司业绩大幅增长至 12 亿元（去年同期亏损 3.3 亿元），有效税率小幅度上升至 46%，公司录得归母净利润约 52 亿元，归母核心净利润约 54.7 亿，同比增长30%。派发末期股息约 0.84 元，派息比例约 30%（占归母核心净利润），对应前日收盘价，股息率约6.7%。  全年销售目标增长 5%至 823 亿：公司 2019 年实现合同销售额约 784 亿元，同比增长 29%，超额完成 2019 年 750 亿销售目标，其中广州、佛山等销售贡献超过 56%。考虑到部分月份受肺炎疫情的影响，2020 年公司销售目标约823亿元，同比增长5%。公司全年可售货值约1450亿-1500亿，去化率仅55%-57%便可达成全年销售目标。2020 年 1-2 月，公司已实现合同销售额约77.5 亿元，同比增长 6.2%，已完成销售目标 9.4%。公司全年可售货值充足，大概率可超额完成销售目标。  旧改转化进程稳步推进，土储规模逐步扩大：公司 2019 年新增土储约 757万方（权益比 65%），占 2019 年销售面积 142%,土地款约 234 亿元，占 2019年销售回款（销售回款率约76%）的52.8%，平均土储成本约 4756 元/平米，占 2019 年合同销售均价 32%,积极补充优质且低廉土地储备。截至 2019 年，公司现有总土地储备约2300万方（平均土地成本约 4074 元/平米），主要分布一二线城市，其中位于大湾区 1 的土储占比近 90%。此外，截至 2019 年底，公司城市更新项目总数超 120 个，潜在总建面约 4,300 万平方米，2019年已成功转化 10 个项目，其中 8 个项目转为土储，总建面约 349 万平，占2019年新增土储46%，随着旧改项目的逐步推进转化，预计 2020 年旧改项目转化体量将不少于2019年转化体量，为公司不断补充优质土储。  目标价 19.3 港元，买入评级：按照前日收市价计算，公司估值仅为 2020年预测市盈率 3.6 倍，估值仍处于较为吸引阶段。同时考虑到公司目前拥有的旧改项目体量，也正在逐步成为公司业绩增长的动力，我们给予公司 2020年目标市盈率 5 倍，对于目标价 19.3 港元，对应目前股价还有 38%上涨空间，给予买入评级。 第一上海证券有限公司 2020年3月 -2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 来源: 公司资料, 第一上海预测 损益表财务分析<百万人民币>, 财务年度截至<十二月><百万人民币>, 财务年度截至<十二月>2018A 2019A 2020E 2021E 2022E2018A 2019A 2020E 2021E 2022E收入34,375 42,433 54,102 64,624 71,472增长率 (%)‐物业销售33,862 41,869 53,481 63,942 70,722收入48.7% 23.4% 27.5% 19.4% 10.6%‐其他513 564 620 682 751经营利润64.1% 10.3% 30.9% 19.4% 14.9%销售成本‐23,754 ‐29,998 ‐37,871 ‐45,237 ‐49,316核心利润65.9% 30.2% 23.6% 20.2% 14.4%毛利10,621 12,436 16,231 19,387 22,156核心每股盈利37.2% 22.5% 23.8% 20.2% 14.4%其他收入1,031 1,034 1,353 1,616 1,787销售及行政费用‐1,948 ‐2,767 ‐3,571 ‐4,265 ‐4,717盈利分析 (%)经营利润9,704 10,703 14,012 16,738 19,226毛利率30.9% 29.3% 30.0% 30.0% 31.0%利息支出‐667 ‐1,011 ‐895 ‐1,074 ‐1,288经营利润28.2% 25.2% 25.9% 25.9% 26.9%联营公司收入‐331 1,209 1,614 1,924 2,102有效税率42.3% 46.2% 46.0% 46.0% 46.0%核心净利润率12.2% 12.9% 12.5% 12.6% 13.0%税前利润8,339 10,339 14,170 17,027 19,478税项‐3,527 ‐4,779 ‐6,518 ‐7,832 ‐8,960回报率 (%)少数股东权益412 348 765 919 1,052派息比率30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0%归属股东净利润4,399 5,213 6,887 8,275 9,466ROE25.8% 30.4% 31.4% 30.2% 28.1%归母核心利润4,200 5,470 6,761 8,124 9,294ROA4.2%3.8%4.5%4.8%4.7%派息1,261 1,640 2,028 2,437 2,788回报率 (%)核心EPS (元) 2.493.053.774.535.19流动比率(倍)2.13.02.82.72.5摊薄核心EPS（元）2.29 2.87 3.55 4.26 4.87利息覆盖率(倍) 2.82.43.43.43.2每股派息 (元) 0.690.841.061.281.46净负债率63% 67% 74% 73% 66%资产负债表现金流量表<百万人民币>, 财务年度截至<十二月><百万人民币>, 财务年度截至<十二月>2018A 2019A 2020E 2021E 2022E2018A 2019A 2020E 2021E 2022E现金及现金等价物23,374 25,875 29,465 37,461 50,429税前利润8,339 10,339 14,170 17,027 19,478限制性现金4,052 3,405 3,745 4,119 4,531折旧及摊销143 157 173 190 209存货50,677 61,461 64,534 70,987 74,537营运资金变动‐4,349 ‐656 ‐8,888 ‐8,575 ‐6,472其他流动资产37,836 50,516 58,048 67,652 78,979税项‐1,407 ‐4,779 ‐6,518 ‐7,832 ‐8,960PPE1,550 1,096 1,151 1,208 1,269其他‐3,2450000联营公司资产5,157 10,107 12,381 15,184 18,647经营现金流‐519 5,061 ‐1,063 809 4,255其他固定资产6,406 8,639 9,021 9,425 9,849总资产13,113 19,842 22,553 25,817 29,765固定资产投资‐107 ‐1857 ‐402 ‐431 ‐462关联公司投资‐2,032 ‐3,675 ‐2,500 ‐1,821 ‐2,185短期贷款7,312 18,598 22,317 26,781 32,137购买无形资产‐81 363987应付账款11,749 21,338 23,471 25,818 28,400其他‐4,859 ‐1,871 143 ‐1,071 ‐1,370其他流动负债35,524 48,067 48,073 53,722 60,104投资现金流‐7,079 ‐7,039 ‐2,751 ‐3,315 ‐4,010长期贷款40,319 34,663 41,596 49,915 59,898可换股债券00000债务变动25,876 5,630 10,652 12,783 15,339其他非流动负债1,852 2,728 1,561 1,717 1,889派息‐760 ‐1,640 ‐2,028 ‐2,437 ‐2,788总负债96,756 125,394 137,018 157,953 182,427发行可转债或股份00000其他‐8,678 488 ‐1,219 156 172股东权益16,952 19,087 23,946 29,783 36,461融资现金流16,438 4,478 7,405 10,501 12,723少数股东权益15,344 16,617 17,382 18,302 19,354现金变动8,840 2,500 3,591 7,996 12,968期初现金14,263 23,374 25,874 29,465 37,461净负债率62.6% 67.2% 74.3% 73.0% 66.4%每股净资产(元)9.84 11.08 13.90 17.29 21.16末期现金23,374 25,874 29,465 37,461 50,432 rQyQpQqQvNnMnPsOmQsQwP6MbPbRsQoOsQmMeRmMoNeRoPqR6MpOqOuOtRsRNZrNrR第一上海证券有限公司 2020年3月 -3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2