请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 加码运动医学赛道，战略持续聚焦大骨科 [Table_Title2] 凯利泰(300326) [Table_Summary] 事件概述 公司发布对外投资公告，拟以0.60亿元投资上海利格泰生物科技有限公司，增资完成后公司将持有上海利格泰11.215%的股权（上海利格泰投前作价4.75亿元）。 分析判断: ► 成为利格泰三股东，充实公司运动医学赛道 上海利格泰主要从事运动医学类产品，主要包括修复、重建和植入类运动医学耗材，董事长为袁征先生（原持股42.64%）；利格泰的带袢钛板2019年9月获得NMPA审批通过，带袢钛板适用于交叉韧带重建术中软组织与骨的固定，2018年才实现国产突破，利格泰2019年即推出产品成为该产品国内第一梯队公司。另外，利格泰的前交叉韧带重建系统（适用于前交叉韧带重建手术中韧带与骨的固定）在2019年11月份获得NMPA审批通过，为国内第一家获批产品。利格泰布局的产品还包括全缝线锚钉、PEEK锚钉、半月板缝合器和人工韧带等运动医学产品。利格泰运动医学研发实力强、运动医学品类布局齐全。 利格泰经营方面，2019年收入662万元，净利润-2666万元。公司注资利格泰，有利于利格泰持续投入运动医学相关领域研发，加大力度推广带袢钛板和前交叉韧带重建系统，扩展在运动医学领域版图。 ► 公司的运动医学版图布局丰富、国内领先 根据Millennium，中国2018年运动医学市场规模为21.2亿元，预计2021年增长到39.1亿元，复合增长22.63%。目前运动医学主要是外资，包括施乐辉、Arthrex、史赛克、强生、Conmed，TOP5外资占比为86%。运动医学为大骨科五个细分领域增速最快、国产替代空间最大的领域。 公司在运动医学领域布局前瞻，产品包括：（1）预防与诊断类（骨关节动态定量检测设备和关节疾病AI辅助诊断系统等），（2）修复和重建植入耗材类（缝合线、带线铆钉、PEEK锚钉、人工韧带等），（3）关节镜设备及耗材类（医用冷光源、内窥镜摄像系统、刨削刀头、软组织过线钩等），（4）骨生物材料类（羊膜生物凝胶、生物基质补片等）。目前已经获NMPA审批的产品除了利格泰的两个产品外，还有刨削动力系统、刨削刀头、膝关节运动功能参数检测仪。 ► 公司骨科产品线齐全，脊柱微创产品特色显著 2018年凯利泰剥离心血管业务易生科技，聚焦大骨科，同时并购美国脊柱微创Elliquence公司加强其脊柱微创产品线。公司业务以脊柱（微创手术及植入物）和创伤为主，布局运动医学和关节。并且，PKP/PVP术式渗透率有4~5倍的提高空间，而PKP升级替代PVP带来收入的增长（PKP为PVP出厂 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 最新收盘价： 22.17 [Table_Basedata] 股票代码： 300326 52 周最高价/最低价： 23.5/8.71 总市值(亿) 160.28 自由流通市值(亿) 156.35 自由流通股数(百万) 705.22 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 联系电话： 研究助理：谭国超 邮箱：tangc@hx168.com.cn 联系电话： [Table_Report] 相关研究 1．骨科行业深度报告：水大鱼大，老龄化下的市场持续扩容与政策推动下的头部集中 2020.01.13 2．凯利泰深度报告：脊柱微创为特色引领公司发展，聚焦大骨科深耕优质赛道》 2020.02.22 3．凯利泰点评报告：收入超预期公司战略聚焦大骨科成果渐显，脊柱微创特色持续引领公司发展 2020.02.26 -21%6%34%61%88%115%2019/032019/062019/092019/12相对股价%凯利泰沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年03月10日 20552 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 价三倍）；椎间盘病患人群大，微创手术还处于早期推广阶段，Elliquence在中国的推广有望借助凯利泰原有的脊柱微创资源禀赋协同快速在国内进院。而江苏艾迪尔走出2017~2018年的低谷，公司完成对其的整合，2019年恢复行业增长，有望在稳定的管理团队带领下保持15%以上增速。 ► 持续聚焦大骨科，维持“买入”评级 我们预计，公司2019~2021年的收入为12.50/15.08/18.35亿元，同比增长34%/21%/22%；归母净利润为3.07/3.88/4.91亿元，同比增长-34%/26%/27%，对应PE为52/41/33；考虑到公司加码运动医学持续战略聚焦景气度高的大骨科赛道、管理层深度绑定公司长期发展，我们维持“买入”评级。 风险提示 集采政策推行力度超出预期，微创产品推广不及预期，国产替代不及预期。 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 802.27 930.91 1250.14 1508.00 1835.00 YoY（%） 45.71% 16.03% 34.29% 20.63% 21.68% 归母净利润(百万元) 194.98 462.57 306.52 387.67 490.73 YoY（%） 22.75% 137.24% -33.74% 26.48% 26.58% 毛利率（%） 62.63% 60.39% 64.62% 65.57% 66.98% 每股收益（元） 0.27 0.64 0.42 0.54 0.68 ROE 9.62% 18.51% 10.91% 12.13% 13.31% 市盈率 82.20 34.65 52.29 41.35 32.66 dU8VrUuWkVlWnVeXwVoOqRaQdN6MpNoOmOmMjMmMpMfQqRnMbRnMpPwMpNqOxNqRoP 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业总收入 930.91 1250.14 1508.00 1835.00 净利润 460.36 306.52 387.67 490.73 YoY(%) 16.03% 34.29% 20.63% 21.68% 折旧和摊销 38.98 0.00 0.00 0.00 营业成本 368.71 442.25 519.20 605.92 营运资金变动 -108.47 -104.53 -140.65 -171.92 营业税金及附加 10.17 13.76 16.56 20.16 经营活动现金流 95.25 226.82 274.99 346.78 销售费用 194.69 225.15 283.20 343.70 资本开支 -37.33 -5.29 3.33 -0.59 管理费用 121.68 136.60 174.17 211.76 投资 230.02 0.00 0.00 0.00 财务费用 21.64 12.28 9.33 5.57 投资活动现金流 324.51 -5.29 3.33 -0.59 资产减值损失 4.21 0.00 0.00 0.00 股权募资 31.11 0.00 0.00 0.00 投资收益 312.13 0.00 0.00 0.00 债务募资 306.45 0.00 0.00 0.00 营业利润 497.62 361.48 433.15 559.63 筹资活动现金流 299.56 -24.53 -27.97 -27.97 营业外收支 -0.17 3.14 0.00 0.00 现金净流量 719.32 196.99 250.34 318.21 利润总额 497.45 364.62 433.15 559.63 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 所得税 37.09 58.10 45.48 68.90 成长能力（%） 净利润 460.36 306.52 387.67 490.73 营业收入增长率 16.03% 34.29% 20.63% 21.68% 归属于母公司净利润 462.57 306.52 387.67 490.73 净利润增长率 137.24% -33.74% 26.48% 26.58% YoY(%) 137.24% -33.74% 26.48% 26.58% 盈利能力（%） 每股收益 0.64 0.42 0.54 0.68 毛利率 60.39% 64.62% 65.57% 66.98% 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 净利润率 49.45% 24.52% 25.71% 26.74% 货币资金 1045.79 1242.78 1493.12 1811.33 总资产收益率ROA 12.96% 7.85% 8.94% 10.07% 预付款项 31.71 38.33 44.88 52.42 净资产收益率ROE 18.51% 10.91% 12.13% 13.31% 存货 169.22 162.83 194.22 225.47 偿债能力（%） 其他流动资产 597.71 726.29 872.59 1050.62 流动比率 3.05 3.45 3.88 4.38 流动资产合计 1844.44 2170.23 2604.82 3139.85 速动比率 2.72 3.13 3.52 3.99 长期股权投资 58.15 58.15 58.15 58.15 现金比率 1.73 1.98 2.22 2.53 固定资产 245.10 245.10 245.10 245.10 资产负债率 29.91% 27.97% 26.19% 24.23% 无形资产 58.51 58.51 58.51 58.51 经营效率（%） 非流动资产合计 1725.33 1733.77 1730.44 1731.04 总资产周转率 0.30 0.33 0.37 0.40 资产合计 3569.77 3903.99 4335.26 4870.88 每股指标（元） 短期借款 303.86 303.86 303.86 303.86 每股收益 0.64 0.42 0.54 0.68 应付账款及票据 84.21 80.44 97.79 112.82 每股净资产 3.46 3.88 4.42 5.10 其他流动负债 215.99 244.03 270.28 300.14 每股经营现金流 0.13 0.31 0.38 0.48 流动负债合计 604.05 628.32 671.93 716.81 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 285.00 285.00 285.00 285.00 估值分析 其他长期负债 178.62 178.62 178.62 178.62 PE 34.65 52.29 41.35 32.66 非流动负债合计 463.62 463.62 463.62 463.62 PB 2.46 3.49 3.06 2.66 负债合计 1067.67 1091.95 1135.55 1180.43 股本 719.59 719.59 719.5