请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 一季度受疫情影响大但不影响全年，持续看好公司脊柱微创特色并战略聚焦大骨科 [Table_Title2] 凯利泰(300326) [Table_Summary] 事件概述 公司公告2020年一季度业绩预告，预计归母净利润同比下降20%-40%，为4365.97~5821.29万元。 分析判断: ► 一季度业绩符合预期，疫情因素影响大。 受新冠肺炎疫情的影响，公司产品相关的医院的门诊量和手术量均大幅减少，加上公司的骨科产品大部分为择期手术，导致产品的销售收入相应下降，我们预计收入端下滑20~30%。随着疫情逐步得到控制,复工复产有序进行，终端医院的手术量将逐步恢复，我们预计疫情的负面影响将逐步消除。全年看，一季度占比一般为20%，比重相对较小；因为疫情期间人们居家多、运动少，回归常态后，预计会有一波骨科看病高峰，将会弥补公司一季度销售收入的缺口，全年度评估对公司业务影响有限。 ► 大骨科赛道景气度高，公司产品特色明显。 公司2019年始真正聚焦大骨科，目前公司业务以脊柱（微创及植入物）和创伤为主，布局运动医学和关节。未来公司增长的驱动主要来源于：（1）PKP/PVP术式渗透率有4~5倍的提高空间，而PKP升级替代PVP带来收入的增长（PKP为PVP出厂价三倍）；（2）Elliquence强协同脊柱微创带来的增长，目前微创手术还有处于早期推广阶段，Elliquence在中国的推广有望借助凯利泰原有的脊柱微创资源禀赋协同快速在国内进院；（3）骨科植入物进口替代持续推进、景气度高，江苏艾迪尔走出2017~2018年的低谷，2019年恢复行业增长，有望在稳定的管理团队带领下保持15%以上增速。 公司于2019年6月和2020年2月分别对中高层及核心员工24人与董事长袁征先生进行限制性股票和期权激励，2020~2023年扣非净利润有保障，管理层与股东层利益长时间绑定，有利于公司战略的持续推进和业务开展。 ► 增长明确，维持“买入”评级。 我们暂不调整公司的盈利预测，预计公司2019~2021年的收入为12.50/15.08/18.35亿元，同比增长34%/21%/22%；归母净利润为3.07/3.88/4.91亿元，同比增长-34%/26%/27%，对应PE为54X/43X/32X；考虑到公司战略聚焦景气度高的大骨科赛道、管理层深度绑定公司长期发展，我们维持“买入”评级。 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 最新收盘价： 22.4 [Table_Basedata] 股票代码： 300326 52 周最高价/最低价： 23.5/8.71 总市值(亿) 161.95 自由流通市值(亿) 157.97 自由流通股数(百万) 705.22 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 联系电话： 研究助理：谭国超 邮箱：tangc@hx168.com.cn [Table_Report] 相关研究 1．骨科行业深度报告：水大鱼大，老龄化下的市场持续扩容与政策推动下的头部集中 2020.01.13 2．凯利泰深度报告：脊柱微创为特色引领公司发展，聚焦大骨科深耕优质赛道 2020.02.22 3．凯利泰点评报告：收入超预期公司战略聚焦大骨科成果渐显，脊柱微创特色持续引领公司发展 2020.02.26 4.凯利泰点评报告：加码运动医学赛道，战略持续聚焦大骨科 2020.03.10 -23%4%30%57%83%110%2019/042019/072019/102020/012020/04相对股价%凯利泰沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年04月09日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 风险提示 集采政策推行力度超出预期，微创产品推广不及预期，国产替代不及预期。 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 802.27 930.91 1250.14 1508.00 1835.00 YoY（%） 45.71% 16.03% 34.29% 20.63% 21.68% 归母净利润(百万元) 194.98 462.57 306.52 387.67 490.73 YoY（%） 22.75% 137.24% -33.74% 26.48% 26.58% 毛利率（%） 62.63% 60.39% 64.62% 65.57% 66.98% 每股收益（元） 0.27 0.64 0.42 0.54 0.68 ROE 9.62% 18.51% 10.91% 12.13% 13.31% 市盈率 82.20 34.65 52.29 41.35 32.66 dU8VoXvXnWmVkWcVxUrRnP6McMbRtRnNoMqQfQpPrNjMmNqQ8OqRmOxNrMtMxNoNrN 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业总收入 930.91 1250.14 1508.00 1835.00 净利润 460.36 306.52 387.67 490.73 YoY(%) 16.03% 34.29% 20.63% 21.68% 折旧和摊销 38.98 0.00 0.00 0.00 营业成本 368.71 442.25 519.20 605.92 营运资金变动 -108.47 -104.53 -140.65 -171.92 营业税金及附加 10.17 13.76 16.56 20.16 经营活动现金流 95.25 226.82 274.99 346.78 销售费用 194.69 225.15 283.20 343.70 资本开支 -37.33 -5.29 3.33 -0.59 管理费用 121.68 136.60 174.17 211.76 投资 230.02 0.00 0.00 0.00 财务费用 21.64 12.28 9.33 5.57 投资活动现金流 324.51 -5.29 3.33 -0.59 资产减值损失 4.21 0.00 0.00 0.00 股权募资 31.11 0.00 0.00 0.00 投资收益 312.13 0.00 0.00 0.00 债务募资 306.45 0.00 0.00 0.00 营业利润 497.62 361.48 433.15 559.63 筹资活动现金流 299.56 -24.53 -27.97 -27.97 营业外收支 -0.17 3.14 0.00 0.00 现金净流量 719.32 196.99 250.34 318.21 利润总额 497.45 364.62 433.15 559.63 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 所得税 37.09 58.10 45.48 68.90 成长能力（%） 净利润 460.36 306.52 387.67 490.73 营业收入增长率 16.03% 34.29% 20.63% 21.68% 归属于母公司净利润 462.57 306.52 387.67 490.73 净利润增长率 137.24% -33.74% 26.48% 26.58% YoY(%) 137.24% -33.74% 26.48% 26.58% 盈利能力（%） 每股收益 0.64 0.42 0.54 0.68 毛利率 60.39% 64.62% 65.57% 66.98% 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 净利润率 49.45% 24.52% 25.71% 26.74% 货币资金 1045.79 1242.78 1493.12 1811.33 总资产收益率ROA 12.96% 7.85% 8.94% 10.07% 预付款项 31.71 38.33 44.88 52.42 净资产收益率ROE 18.51% 10.91% 12.13% 13.31% 存货 169.22 162.83 194.22 225.47 偿债能力（%） 其他流动资产 597.71 726.29 872.59 1050.62 流动比率 3.05 3.45 3.88 4.38 流动资产合计 1844.44 2170.23 2604.82 3139.85 速动比率 2.72 3.13 3.52 3.99 长期股权投资 58.15 58.15 58.15 58.15 现金比率 1.73 1.98 2.22 2.53 固定资产 245.10 245.10 245.10 245.10 资产负债率 29.91% 27.97% 26.19% 24.23% 无形资产 58.51 58.51 58.51 58.51 经营效率（%） 非流动资产合计 1725.33 1733.77 1730.44 1731.04 总资产周转率 0.30 0.33 0.37 0.40 资产合计 3569.77 3903.99 4335.26 4870.88 每股指标（元） 短期借款 303.86 303.86 303.86 303.86 每股收益 0.64 0.42 0.54 0.68 应付账款及票据 84.21 80.44 97.79 112.82 每股净资产 3.46 3.88 4.42 5.10 其他流动负债 215.99 244.03 270.28 300.14 每股经营现金流 0.13 0.31 0.38 0.48 流动负债合计 604.05 628.32 671.93 716.81 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 285.00 285.00 285.00 285.00 估值分析 其他长期负债 178.62 178.62 178.62 178.62 PE 34.65 52.29 41.35 32.66 非流动负债合计 463.62 463.62 463.62 463.62 PB 2.46 3.49 3.06 2.66 负债合计 1067.67 1091.95 1135.55 1180.43 股本 719.59 719.59 719.59 719.59 少数股东权益 3.40 3.40 3.40 3.40 股东权益合计 2502.09 2812.05 3199.72 3690.45 负债和股东权益合计 3569.77 3903.99 4335.26 4870.88 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、 最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。 谭国超：中山大学理学毕业，曾任职于强生医