医药行业之骨科运动医学专题报告 西南证券研究发展中心 2020年3月 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-58351962 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：刘闯 执业证号：S1250519060002 电话：021-58352031 邮箱：liuch@swsc.com.cn 行业方兴未艾，国产替代开启 核 心 观 点 1 全球运动医学市场持续增长，国际巨头持续加码彰显行业高景气度：运动医学作为骨科行业重要的细分领域，占据全球整个骨科市场的10%以上份额。2018年全球运动医学市场规模接近60亿美金，同比增长8%，高于骨科整体市场增速（5%左右），预计2024年将达到91亿美金，年均复合增长率达到6.6%，是未来骨科市场增长最快的细分领域之一。施乐辉作为全球运动医学巨头，通过内生研发和外延并购，持续加码运动医学领域布局，2014年公司以17亿美金收购ArthroCare，进一步丰富运动医学产品线，尤其在射频技术及肩关节治疗产品线方面得到加强。 国内运动医学市场方兴未艾，2023年市场规模将超过50亿元：运动医学主要用于关节、软组织相关的损伤治疗与康复，在临床上可广泛应用于肩关节疾病、髋关节疾病、膝关节疾病以及小关节疾病，随着中国运动人群的快速增长、老龄化趋势加重以及居民医疗消费需求的持续提升，国内运动医学市场正处于快速发展阶段。2019年中国运动医学市场规模预计接近30亿，增速超过25%，是骨科市场增长最快的细分领域，预计2023年市场规模将超过50亿元。 国内企业积极布局，国产替代空间广阔：中国运动医学市场由外资占据主导地位，其中施乐辉、 Arthrex、史赛克、强生和康美五家合计占据86%的市场份额，预计外资合计占据国内95%左右的市场。国内企业经过前期的积极布局，以凯利泰、天星博迈迪等为代表的企业已完成了多款产品线的布局，主要相关产品已陆续进入市场。整体来看，国产企业发展虽处于早期阶段，但已具备了与外资竞争的能力，国产替代有望开启。 投资建议：我们认为，国内运动医学市场正快速发展，将是未来几年骨科行业增长最快的细分领域，但市场由外资占据主导地位，国产企业替代空间广阔。A股相关标的为凯利泰、大博医疗等，重点推荐运动医学产品线布局较全的凯利泰。 风险提升：产品价格或大幅降价。 mNrMqNzQmMqNmRpPrQoRtPaQcMbRoMmMoMrRjMoOmPkPpOmO9PoPnPNZsOrMvPsRpM2 一、运动医学：被忽略的骨科重要细分领域 目 录 二、全球运动医学市场持续增长，巨头施乐辉持续加码布局 三、行业高景气度+国产替代，国产企业积极布局 四、投资建议及相关标的 3 骨科细分领域众多，其中运动医学是重要的细分领域，占据全球整个骨科市场的10%以上份额。 •关节（膝/髋）：主要是指关节的置换或修复用的植入物及相关手术工具等； •脊柱：主要是指治疗脊柱疾病（如脊柱骨折、腰间盘突出）用的植入物及相关手术工具等； •创伤：主要是指治疗骨折等用的植入物、固定物及相关手术工具等； •运动医学：主要指治疗运动损伤（如肩袖损伤、韧带断裂）等用的植入物及相关手术工具等； •小关节：主要指用于肩、肘、踝等关节置换或修复用的植入及相关手术工具等； •生物材料：主要指同种异体组织、人工骨、自体血小板等治疗性产品； 1.1 骨科细分领域众多，运动医学占据重要地位 一、运动医学：被忽略的骨科重要细分领域 骨科行业细分领域 运动医学在全球骨科市场占据重要份额（2018） 数据来源：Orthoworld，各公司年报，西南证券整理 关节 脊柱 创伤 医学运动 材料生物 (足踝等)小关节 骨科 4 应用领域：运动医学主要用于关节、软组织相关的损伤治疗与康复，在临床上可广泛应用于肩关节疾病（肩袖损伤、肩不稳等）、髋关节疾病（盂唇损伤、滑膜炎等）、膝关节疾病（交叉韧带断裂、半月板损伤等）以及小关节疾病（跟腱断裂、外踝韧带损伤、肘关节环状韧带损伤等）。 产品类型：运动医学产品可主要分为关节镜系统和植入物，其中关节镜系统包括关节镜、动力系统和辅助设备等，是运动医学相关疾病的必备检查和治疗工具，植入物包括固定装置、软组织重建物和相关配套工具等。 1.2 运动医学应用广泛 一、运动医学：被忽略的骨科重要细分领域 运动医学应用领域广泛 运动医学领域主要产品类型 数据来源：史赛克官网,西南证券整理 肩关节： 肩袖修复 二头肌腱固定 肩锁关节重建等 膝关节： 交叉韧带重建 半月板切除或修复 髌韧带修复等 髋关节： 盂唇修补 滑膜类疾病治疗等 小关节： 跟腱修复 内外侧不稳修复 距腓前韧带修复 侧副韧带修复等 关节镜系统 关节镜：镜子/光源/摄像系统等 动力系统：刨削主机、磨头、刨刀等 辅助设备：关节泵、射频系统、手动器械等 植入物 固定物：锚钉、界面钉、带线钛板、缝线等 软组织重建物：人工韧带、人工半月板 配套工具：过针线器、缝合枪、抓取器等 5 应用领域之肩关节：可用于治疗肩袖损伤、盂肱关节不稳、肱二头肌肌腱损伤、肩关节周围囊肿等。 以常见的肩袖损伤为例： •肩袖损伤：占据肩关节疾病的17%-41%，可分为急性损伤（运动人群）和慢性损伤（老年人）；肩袖损伤在60岁以上的人群中发病率为25%以上，随着中国老龄化加重，退变性肩袖损伤发病率将持续提升；另外，随着体育运动的普及，急性肩袖损伤预计也将持续提升。 •肩袖损伤修复：通过带线锚钉、缝线以及相关配套工具对肩袖撕裂的部位进行缝补以达到固定修复的目的。 1.2 运动医学应用广泛 一、运动医学：被忽略的骨科重要细分领域 肩袖损伤治疗示意图 单/双排肩袖修补技术 数据来源：知网，Arthrex，西南证券整理 6 应用领域之膝关节：可用于治疗前/后交叉韧带损伤、侧副韧带损伤、半月板损伤、滑膜炎等； 以常见的前交叉韧带损伤为例： •前交叉韧带损伤：是膝关节最常见的损伤之一，运动人群尤其是运动员发生概率较高，美国目前每年前交叉韧带（ACL）重建手术近40万例。中国ACL重建发展尚处于早期，但随着运动的普及以及治疗理念的提升，预计手术量将持续快速提升。 •ACL重建术：通过界面钉、带袢钛板、自体组织或人工韧带以及配套手术工具实现，通过韧带重建实现运动功能恢复。 1.2 运动医学应用广泛 一、运动医学：被忽略的骨科重要细分领域 人体膝关节主要结构示意图 前交叉韧带重建术示意图 数据来源：Arethrex官网，西南证券整理 前交叉韧带 后交叉韧带 半月板 关节软骨 7 一、运动医学：被忽略的骨科重要细分领域 目 录 二、全球运动医学市场持续增长，巨头施乐辉持续加码布局 三、行业高景气度+国产替代，国产企业积极布局 四、投资建议及相关标的 8 全球市场规模：2018年全球运动医学市场规模接近60亿美金，同比增长8%，高于骨科整体市场增速（5%左右），预计2024年将达到91亿美金，年均复合增长率达到6.6%，是未来骨科市场增长最快的细分领域之一。 竞争格局：全球运动医学行业市场集中度较高，主要巨头有Arthrex、施乐辉、史赛克、强生等，2018年市占率分别为31%、26%、15%和12%。目前，国际巨头主要通过收购整合持续提升自身的市场竞争力和增长动力。 2.1 全球运动医学市场规模持续增长，行业集中度高 二、全球运动医学市场持续增长，巨头施乐辉持续加码布局 全球运动医学市场规模（亿美元） 全球运动医学市场竞争格局（2018） 数据来源： MarketsandMarkets，施乐辉，西南证券整理 9 施乐辉是全球前五大骨科巨头之一，骨科产品线包括膝/髋关节植、运动医学、创伤、小关节等，其他产品还包括伤口护理、伤口活性物等，其中运动医学业务占据主要地位。 2103年至2018年公司收入由44亿美元增长至49亿美元，年均复合增长2.4%，同期运动医学业务年均复合增长率为6.7%，运动医学收入占比也持续提升，由2013年21.5%提升至2018年26.4%。 从业务占比看，2018年运动医学业务是公司第二大收入来源，仅次于关节植入物，但增速高于关节收入增速，是公司整体收入的主要增长动力。 2.2 施乐辉：持续加码布局运动医学，已成为公司最强劲的增长点 二、全球运动医学市场持续增长，巨头施乐辉持续加码布局 施乐辉收入及运动医学业务占比 施乐辉产品收入结构（百万美元，2018年） 数据来源：施乐辉公告，西南证券整理 10 施乐辉通过持续的内生研发和外延并购，不断加强在运动医学领域竞争力，目前已成为全球运动医学领域的第二大巨头。2014年，公司以17亿美金收购ArthroCare，进一步丰富运动医学产品线，尤其在射频技术及肩关节治疗产品线方面得到加强。 公司运动医学收入规模由1992年的1个多亿美金增长至2018年的13亿美金，2018年该业务收入同比增长4.4%，2010年至2018年收入年均复合增长率为5%。 二、全球运动医学市场持续增长，巨头施乐辉持续加码布局 施乐辉运动医学业务历史收入情况（百万美元） 数据来源：施乐辉公告，西南证券整理 1995年收购Acufex ，增强公司在关节镜手术器械领域的竞争力 2002年收购ORATEC ，加强公司在射频能量系统领域竞争力 2014年收购ArthroCare ，进一步丰富公司运动医学领域产品线 2.2 施乐辉：持续加码布局运动医学，已成为公司最强劲的增长点 11 施乐辉运动医学主要包括植入物和关节镜系统，其中植入物产品线包括带线锚钉、界面钉、带袢钛板以及相关手术套件等，关节镜系统包括关节镜、刨削动力系统及相关刀头以及射频能量系统等。 植入物：2012年至2018年，公司该产品线收入由4.7亿增长至7亿美金，年均复合增长率为6.6%，近三年更是加速增长，2018年增长率高达11.2%。 关节镜系统： 2012年至2018年，公司该产品线收入由5.6亿增长至6亿美金，年均复合增长率为4.6%，但近年收入有下滑趋势。 二、全球运动医学市场持续增长，巨头施乐辉持续加码布局 施乐辉运动医学植入物收入及增速 施乐辉关节镜系统业务收入及增速 数据来源：Arethrex官网，西南证券整理 2.2 施乐辉：持续加码布局运动医学，已成为公司最强劲的增长点 12 一、运动医学：被忽略的骨科重要细分领域 目 录 二、全球运动医学市场持续增长，巨头施乐辉持续加码布局 三、行业高景气度+国产替代，国产企业积极布局 四、投资建议及相关标的 13 市场规模：2018年中国运动医学市场规模超过20亿，预计2021年将达到39亿，2015年至2021年市场规模预计年均复合增长率达到23.4%。 竞争格局：中国运动医学市场由外资占据主导地位，其中施乐辉、 Arthrex、史赛克、强生和康美五家合计占据86%的市场份额。 3.1 中国市场方兴未艾，国产替代空间广阔 三、行业高景气度+国产替代，国产企业积极布局 中国运动医学市场规模及增速 中国运动医学市场竞争格局（2018年） 数据来源：Millennium,IQVIA，西南证券整理 14 从骨科细分领域增速看，2013-2018年骨科整体市场年均复合增长率为17%，其中创伤领域增速最慢，年均复合增速为15%，运动医学领域增速最快，年均复合增速超过25%。预计未来几年，运动医学领域仍是增长最快的细分市场。 从骨科细分领域国产化看，2018年中国骨科市场仍有外资占据近60%的市场份额，其中，创伤领域中国产占据近70%，但脊柱、关节和运动医学领域仍有外资占据主导地位，尤其是运动医学领域，外资占据近95%的份额，国产替代空间最大。 3.1 中国市场方兴未艾，国产替代空间广阔 三、行业高景气度+国产替代，国产企业积极布局 2013-2018年骨科细分领域增速 2018年骨科细分领域国产化比例 数据来源：南方医药研究所，西南证券整理 15 国产企业目前正积极布局运动医学领域，上市公司中，凯利泰、大博医疗、春立医疗等均在积极布局，但产品线较全