请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 业绩基本符合预期，持续聚焦大骨科赛道 [Table_Title2] 凯利泰(300326) [Table_Summary] 事件概述 公司8月1日发布《2020年半年度报告》，2020年上半年，公司实现营业收入4.86亿元，同比下降14.54%；归属于上市公司股东的净利润1.19亿元，同比下降22.37%。 分析判断: ► 新冠疫情影响业务开展，二季度业务逐渐恢复 2020年上半年，公司实现营业收入4.86亿元，同比下降14.54%；归属于上市公司股东的净利润1.19亿元，同比下降22.37%。因受新冠肺炎疫情的影响，公司产品相关的终端医院的门诊量和手术量均大幅减少，公司经营的各类产品的销售收入相应下降。上半年，公司股权激励计划确认的股份支付费用新增1674万元，若剔除股份支付费用的影响，归属于上市公司股东的净利润1.34亿元，同比下降13.11%。若剔除股份支付费用以及非经常性损益影响，归属于上市公司股东的净利润为1.19亿元，同比下降18.16%。分季度看：公司一季度收入同比下滑21.82%，二季度同比下滑7.03%；公司一季度归母净利润同比下滑30.79%，二季度同比下滑14.80%；结合临床实际手术的恢复情况，5月中旬后公司产品使用逐渐得到恢复，但海外依旧有影响（主要是Elliquence，Elliquence海外业务占比超过50%）。 分业务部门：（1）公司的椎体成形微创业务本销售收入2.00亿元，同比下降16.18%，PKP/PVP手术与运动相关，疫情期间收入手术量减少较大。（2）创伤类或脊柱类骨科植入物（艾迪尔为主）业务销售收入8279.19万元，同比下降8.25%，业务相对恢复较快。（3）低温射频业务（Elliquence为主）销售收入4613.06万元，同比下降22.49%，主要是国内一季度业务受到影响，国际业务二季度受到影响。（4）运动医学业务销售收入579.58万元，同比下降为12.27%，运动医学和运动强相关，疫情期间相关患者少。（5）医疗器械贸易业务销售收入1.45亿元，同比下降为14.90%。 ► 公司持续布局骨科前沿运动医学与骨科机器人领域 公司上半年完成了对运动医学的进一步加码，以及在骨科最前沿骨科机器人以及骨科智能领域进一步探索。 （1）运动医学，利格泰。公司出资人民币6000万元对上海利格泰进行增资持有上海利格泰11.215%的股权，利格泰致力于提供运动医学整体解决方案，在国内运动医学领域技术领先、产品线丰富，交叉韧带固定系统和前交叉韧带重建系统已获批国内三类注册证，同时还有多个运动医学产品处于注册阶段。 （2）骨科机器人及骨科智能领域，上海逸动医学。公司出资3376万元收购上海逸动医学科技有限公司 20.3975%的股权 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 最新收盘价： 26.06 [Table_Basedata] 股票代码： 300326 52 周最高价/最低价： 30.69/8.85 总市值(亿) 188.41 自由流通市值(亿) 186.75 自由流通股数(百万) 716.60 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 研究助理：谭国超 邮箱：tangc@hx168.com.cn [Table_Report] 相关研究 1．骨科行业深度报告：水大鱼大，老龄化下的市场持续扩容与政策推动下的头部集中 2020.01.13 2．凯利泰深度报告：脊柱微创为特色引领公司发展，聚焦大骨科深耕优质赛道》 2020.02.22 3．凯利泰点评报告：收入超预期公司战略聚焦大骨科成果渐显，脊柱微创特色持续引领公司发展 2020.02.26 4.凯利泰点评报告：加码运动医学赛道，战略持续聚焦大骨科 2020.03.10 5.凯利泰点评报告：脊柱微创放量超预期，大骨科战略持续聚焦带来增长 2020.04.24 6．非公开发行引入战投高瓴资本和淡马锡，优化股东结构，骨科赛道持续得到认可 2020.05.13 -8%37%83%128%174%219%2019/072019/102020/012020/042020/07相对股价%凯利泰沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年08月02日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 （估值1.66亿元）。逸动医学成立于2012年，专注于新一代智能化、数字化骨科器械的研发、生产与销售；已建成关节运动功能分析及手术机器人两大医学临床应用产品线，已取得医疗器械生产许可证和医疗器械经营备案凭证，部分产品获得NMPA（中国）、CE（欧盟）、FDA（美国）等多个地区医疗器械认证。公司主要产品包括Opti_Knee®膝关节运动功能参数检测仪、LigsTM关节韧带数字体查仪、Fluo_Motion®高速双平面荧光立体骨透视系统、KingKong120 关节六自由度生物力学测试系统等。公司创始人王少白，上海体育学院创新创业学院常务副院长、教授、博士生导师，“上海市海外高层次人才”，麻省理工学院、哈佛大学、麻省总医院三方联合培养的博士，拥有10余年医-工融合经验，掌握关节诊疗、医学影像、医疗机器人、人工智能等核心技术。 ► 骨科战略聚焦成效渐现，微创为公司最大特色 公司2014年公司收购江苏艾迪尔，成功拓展脊柱与创伤等医疗领域，2018年收购美国Elliquence公司，开拓骨科能量平台新领域，产品线从单一脊柱产品，到目前覆盖骨科创伤类、 脊柱类、关节微创、运动医学等多领域的骨科医用高值耗材产品线，未来公司将以关节镜手术系列产品为切入点，重点发展运动医学领域骨科微创产品，重点打造凯利泰与艾迪尔双品牌骨科创伤产品线，同时，积极拓展普外微创、运动医学等医用高值耗材领域。上半年，公司除了吸引高瓴资本和淡马锡参与公司定增（尚待证监会审批）外，高瓴资本持股2.44%，MERRILL LYNCH持股1.21%。 投资建议 鉴于疫情对公司业务的影响，我们对业绩进行调整，我们预计公司2020~2022年的收入为14.10/18.35/22.20亿元（原来为15.08/18.35/22.20亿元），同比增长15.4%/30.1%/21.0%；归母净利润为3.33/4.92/6.10亿元（原来为3.88/4.91/6.13亿元），同比增长10.0%/48.0%/23.9%，对应2020~2022年PE为57X/38X/31X；考虑到公司战略聚焦景气度高的大骨科赛道、管理层深度绑定公司长期发展，股东结构进一步优化，我们维持“买入”评级。 风险提示 集采政策推行力度超出预期，微创产品推广不及预期，国产替代不及预期。 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 931 1,222 1,410 1,835 2,220 YoY（%） 16.0% 31.3% 15.4% 30.1% 21.0% 归母净利润(百万元) 463 302 333 492 610 YoY（%） 137.2% -34.6% 10.0% 48.0% 23.9% 毛利率（%） 60.4% 65.7% 65.2% 66.7% 66.9% 每股收益（元） 0.64 0.42 0.46 0.68 0.84 ROE 18.5% 11.0% 10.8% 13.8% 14.6% 市盈率 40.73 62.32 56.65 38.26 30.88 eXdYoXvXkVlWmUdUwVpPqN9PbP9PoMnNpNnNfQmMwOeRqQnO9PqRnNuOrNqQwMoMyQ 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 1,222 1,410 1,835 2,220 净利润 303 329 488 604 YoY(%) 31.3% 15.4% 30.1% 21.0% 折旧和摊销 32 40 45 45 营业成本 419 490 611 736 营运资金变动 -142 -134 -199 -200 营业税金及附加 11 13 17 21 经营活动现金流 256 245 341 450 销售费用 257 301 365 435 资本开支 -40 -42 -65 -77 管理费用 107 169 211 255 投资 -228 -115 0 0 财务费用 15 19 10 4 投资活动现金流 -299 -154 -61 -72 资产减值损失 -9 10 6 7 股权募资 28 0 0 0 投资收益 3 3 4 4 债务募资 265 -100 -85 -85 营业利润 359 387 574 711 筹资活动现金流 -178 -122 -103 -98 营业外收支 -1 0 0 0 现金净流量 -220 -31 178 279 利润总额 359 387 574 711 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 56 58 86 107 成长能力（%） 净利润 303 329 488 604 营业收入增长率 31.3% 15.4% 30.1% 21.0% 归属于母公司净利润 302 333 492 610 净利润增长率 -34.6% 10.0% 48.0% 23.9% YoY(%) -34.6% 10.0% 48.0% 23.9% 盈利能力（%） 每股收益 0.42 0.46 0.68 0.84 毛利率 65.7% 65.2% 66.7% 66.9% 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 24.8% 23.4% 26.6% 27.2% 货币资金 826 795 972 1,252 总资产收益率ROA 8.0% 8.3% 10.9% 11.9% 预付款项 21 30 36 44 净资产收益率ROE 11.0% 10.8% 13.8% 14.6% 存货 222 248 314 376 偿债能力（%） 其他流动资产 851 984 1,208 1,420 流动比率 2.91 3.38 3.86 4.50 流动资产合计 1,920 2,057 2,530 3,091 速动比率 2.54 2.92 3.32 3.88 长期股权投资 89 189 189 189 现金比率 1.25 1.31 1.48 1.82 固定资产 238 233 248 273 资产负债率 27.0% 23.3% 21.0% 18.5% 无形资产 57 66 73 80 经营效率（%） 非流动资产合计 1,850 1,962 1,988 2,028 总资产周转率 0.32 0.35 0.41 0.43 资产合计 3,770 4,019 4,518 5,119 每股指标（元） 短期借款 243 173 123 73 每股收益 0.42 0.46 0.68 0.84 应付账款及票据 99 113 142 171 每股净资产 3.80 4.26 4.94 5.79 其他流动负债 317 323 391 443 每股经营现金流 0.35 0.34 0.47 0.62 流动负债合计 659 609 655 6