2019年报点评：业绩符合预期，静待治理结构改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年3月8日 山大华特（000915.SZ） 医药生物 业绩符合预期，静待治理结构改善 ——山大华特（000915.SZ）2019年报点评 公司简报 ◆事件： 公司公布2019年报：实现营业收入18亿元，同比+17.93%；归母净利润2.04亿元，同比+57.38%；扣非归母净利润1.92亿元，同比+28.53%；净经营性现金流2.44亿元，同比-54.78%。EPS 0.87元。业绩符合预期。 ◆点评： 达因19H2恢复发货，公司Q4业绩低基数下实现高增长。公司19Q4单季度实现收入4.85亿元，同比+96.82%；归母净利润0.5亿元，同比+465.19%。Q4业绩低基数下实现高增长。达因药业19全年实现收入10.74亿元，同比+18%；净利润3.13亿元，同比+46%。达因Q4单季度实现收入2.64亿元，占全年25%，净利润0.72亿元，占全年23%。卧龙学校19年收入2.12亿，同比+15%，净利润0.3亿，同比+3%。19年制药板块毛利率84.52%，同比基本持平；销售费用同比增加2.75%；管理费用同比增加10.69%；由于达因药业研发投入加大，研发费用同比大幅增长52.28%。 “老线升级+新线投产”，2020年业绩有望再上台阶。达因药业2018H2因设备调试检修以及车间GMP验收等工作导致伊可新停产断货，2019Q2供货开始逐步恢复正常，我们估算19Q1-Q4各季度净利润分别为0.31/1.01/1.09/0.72亿元，走出业绩低谷，逐步恢复。另外随着老生产线20亿粒产能升级改造完成+新生产线40亿粒（一期20亿粒，二期20亿粒）2020年建成投产，2020年公司业绩有望再上一个台阶。 大股东易主山东国投，治理结构有望理顺。此前达因药业核心人物不持有上市公司股权，市场担心公司治理结构存在隐忧。2020年1月，上市公司大股东已由山东大学变更为山东国投，山东国投对旗下上市公司股权激励的态度开明，浪潮信息、新华制药等先后完成股权激励，由此推断达因药业实施激励可能性大大增加，治理结构有望得以理顺，达因药业获得发展新动能。 盈利预测与估值：维持预计公司20-21年EPS为1.33/1.74元，新增22年EPS为2.18元。当前股价对应20-22年PE为20/15/12X。公司是儿童药龙头，新股东有望带来新动能，维持“买入”评级。 风险提示：股权激励低于预期；渠道恢复低于预期；新生儿数量下滑。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,526 1,800 2,016 2,375 2,820 营业收入增长率 -13.64% 17.93% 11.98% 17.81% 18.75% 净利润（百万元） 130 204 311 408 511 净利润增长率 -46.67% 57.38% 52.24% 31.21% 25.34% EPS（元） 0.55 0.87 1.33 1.74 2.18 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.12% 11.79% 15.76% 17.53% 18.46% P/E 48 31 20 15 12 P/B 3.9 3.6 3.2 2.7 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年3月8日 买入（首次） 当前价：26.77元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 经煜甚 (执业证书编号：S0930517050002) 021-52523870 jingys@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.34 总市值(亿元)：62.73 一年最低/最高(元)：17.73/28.26 近3月换手率：149.04% 股价表现(一年) -20%-8%5%18%30%03-1906-1908-1911-19山大华特沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.75 17.60 24.97 绝对 4.36 23.65 33.62 资料来源：Wind 相关研报 大股东易主迎改善契机，品牌儿童药企获新动能——山大华特（000915.SZ）首次覆盖报告 ····································· 2020-02-28 2020-03-08 山大华特 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 附录 图 1：2016-2019达因药业收入及净利润情况（亿元） 图 2：2016-2019Q4达因药业各单季度估算净利润（亿元） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所估算 2020-03-08 山大华特 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,526 1,800 2,016 2,375 2,820 营业成本 606 735 786 926 1,091 折旧和摊销 48 57 48 49 50 税金及附加 26 24 16 17 20 销售费用 433 445 530 630 739 管理费用 127 141 161 190 226 研发费用 43 65 81 95 113 财务费用 1 -4 -14 -18 -20 投资收益 11 13 0 0 0 营业利润 270 414 428 541 661 利润总额 270 414 419 532 652 所得税 30 55 59 75 91 净利润 240 359 361 458 561 少数股东损益 110 155 50 50 50 归属母公司净利润 130 204 311 408 511 EPS(按最新股本计) 0.55 0.87 1.33 1.74 2.18 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 539 244 482 174 456 净利润 130 204 311 408 511 折旧摊销 48 57 48 49 50 净营运资金增加 -154 225 -43 358 201 其他 515 -242 167 -640 -306 投资活动产生现金流 -70 -187 87 -16 -17 净资本支出 -115 -172 5 -16 -16 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 46 -15 82 0 -1 融资活动现金流 -159 -135 23 -36 -49 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -1 0 80 0 0 无息负债变化 4 26 108 -41 95 净现金流 310 -78 592 123 390 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 2,900 3,152 3,631 3,993 4,580 货币资金 1,011 954 1,546 1,668 2,058 交易性金融资产 0 26 0 2 2 应收帐款 213 283 286 427 508 应收票据 126 321 202 237 282 其他应收款（合计） 15 23 40 47 56 存货 129 117 153 181 214 其他流动资产 79 18 24 33 44 流动资产合计 1,616 1,767 2,343 2,694 3,268 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 651 786 757 725 690 在建工程 191 55 44 36 30 无形资产 165 166 168 180 186 商誉 26 26 26 26 26 其他非流动资产 6 32 52 52 52 非流动资产合计 1,284 1,385 1,288 1,300 1,312 总负债 559 585 773 732 827 短期借款 20 20 0 0 0 应付账款 138 170 197 232 273 应付票据 0 0 8 9 11 预收账款 159 83 161 190 226 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 483 509 695 654 748 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 76 76 76 76 76 非流动负债合计 76 76 78 78 78 股东权益 2,341 2,567 2,858 3,261 3,754 股本 234 234 234 234 234 公积金 144 153 179 179 179 未分配利润 1,219 1,344 1,558 1,911 2,354 归属母公司权益 1,598 1,731 1,972 2,325 2,767 少数股东权益 743 836 886 936 986 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 60.3% 59.1% 61.0% 61.0% 61.3% EBITDA率 22.9% 25.9% 25.5% 24.3% 24.9% EBIT率 19.6% 22.5% 23.1% 22.3% 23.1% 税前净利润率 17.7% 23.0% 20.8% 22.4% 23.1% 归母净利润率 8.5% 11.3% 15.4% 17.2% 18.1% ROA 8.3% 11.4% 9.9% 11.5% 12.2% ROE（摊薄） 8.1% 11.8% 15.8% 17.5% 18.5% 经营性ROIC 17.3% 19.5% 23.1% 21.6% 24.2% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 19% 19% 21% 18% 18% 流动比率 3.35 3.47 3.37 4.12 4.37 速动比率 3.08 3.24 3.15 3.84 4.08 归母权益/有息债务 79.90 86.56 19.72 23.25 27.67 有形资产/有息债务 132.79 144.80 33.75 37.22 43.00 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 28% 25% 26% 27% 26% 管理费用率 8% 8% 8% 8% 8% 财务费用率 0% 0% -1% -1% -1% 研发费用率 3% 4% 4% 4% 4% 所得税率 11% 13% 14% 14% 14% 每股指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 每股红利 0.30 0.30 0.23 0.29 0.36 每股经营现金流 2.30 1.04 2.06 0.74 1.94 每股净资产 6.82 7.39 8.41 9.92 11.81 每股销售收入 6.51 7.68 8