本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 2019H1实现营业收入243亿元，同比增15%；实现归母净利润32.8亿元，同比增7%；扣非后归母净利润25.0亿元，同比增31%。剔除旅行社影响，扣非后归母净利润同比增34%。 一、 二、分析与判断  收入端：购物转化率提升驱动客单高速增长 公司上半年实现免税品销售收入229亿元，同比增27%；剔除国旅总社，估算Q2收入同比增27%，较Q1增速有所放缓。其中，日上上海/首都机场航站楼/白云机场/海棠湾/香港机场上半年实现收入73.8/43.7/8.4/51.8/13.0亿元，可比口径下各增32%/26%/193%/29%/36%。客单价方面，测算上海（浦东+虹桥）/首都/白云机场客单价各为380/272/91元，同比增27%/4%/168%。剔除以上渠道收入，上半年其他免税渠道销售收入（含批发）同比增68%，主要受益于公司Q2与海免公司签订供货协议，以及白云机场、香港机场等其他机场免税销售规模快速增长。  毛利率保持平稳，扣点率提升致费用高增 毛利率：上半年整体毛利率为53.1%，同比增10pct，主要因低毛利率的旅行社业务剥离。其中，免税品业务毛利率52.3%，同比降0.2pct，基本保持稳定，符合预期，我们预计渠道整合效应带来的毛利率提升仍需等待至Q4或明年方能体现。 费用&资产减值损失：上半年期间费用同比增47%，期间费用率增长7pct至32.7%，主要因浦东机场执行新扣点率后租金费用同比增加25亿/+68%；管理费用同比降1%，管理费用率降0.4pct；财务费用受销售规模扩大带来的手续费增加，由去年同期的-1213万增加至1171万。此外，因销售和库存规模增加，上半年公司产生0.99亿元存货跌价减值损失。 利润端：上半年公司归母净利同比增36%，Q2同比增21%，扣非净利率环比Q1下滑。可比口径看，上半年日上上海/日上北京/海棠湾归母净利润各增0%/72%/6%，其中日上上海因浦东机场T2免税店开始执行新合同，扣点率提升导致归母净利率降至4.2%；海棠湾则因上半年海南旅游市场整体景气下滑和租金费用增加，净利率下滑3.4pct至15.6%。剔除以上渠道，公司上半年其他免税销售渠道归母净利同比增60%。  中免骨干团队履新股份公司，整体经营战略有望稳步推进 公司领导班子架构调整落地，原董事长李刚、总经理彭辉、副总经理薛军辞任（后两人其他职务仍保留），中免集团总经理陈国强出任国旅股份公司总经理，同时中免集团副总经理王轩、赵凤、王延光出任国旅股份公司副总经理。整体而言，国旅新领导班子均为中免集团业务骨干出身，尤其是中免集团核心人物陈国强总经理出任股份公司总经理，有望为国旅未来聚焦免税业务，推动经营战略稳步实施提供保证。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 95.48元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-8-30 近12个月最高/最低（元） 95.57/48.12 总股本（百万股） 1,952 流通股本（百万股） 1,952 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 1,864 流通市值（亿元) 1,864 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -26%-11%4%19%34%48%18/818/1119/219/519/8中国国旅沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：顾熹闽 执业证号： S0100519080001 电话： 021-60876718 邮箱： guximin@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.中国国旅(601888):投资建设海口免税城，打开离岛免税新空间 2.中国国旅(601888)公司深度研究:开启免税新征程 [Table_Title] 中国国旅（601888） 公司研究/点评报告 业绩符合预期，静待政策进一步开放 —2019年半年报点评 点评报告/餐饮旅游 2019年09月02日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 中国国旅（601888） 三、投资建议 考虑当前国人较低的境内免税购物渗透率，以及政府刺激居民消费的政策导向，我们预计中国免税业在政策逐步放开的驱动下，未来数年仍将保持较快增长。公司作为免税行业的龙头公司，将是行业规模扩张的最大受益者。考虑2020年海免51%股权注入及国人市内免税政策放开，预计公司2019-2021年EPS各为2.38、2.78、3.33元，对应PE各为40X、34X、29X，剔除2019年投资收益，2020年业绩增速35%，与估值水平依然匹配，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 免税销售增速不及预期；国人市内免税政策放开进展不及预期。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 47,007 46,187 65,248 75,625 增长率（%） 66.2 -1.7 41.3 15.9 归属母公司股东净利润（百万元） 3,095 4,650 5,426 6,500 增长率（%） 22.3 50.3 16.7 19.8 每股收益（元） 1.59 2.38 2.78 3.33 PE（现价） 60.2 40.1 34.4 28.7 PB 11.5 8.9 7.1 5.7 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 中国国旅（601888） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 47,007 46,187 65,248 75,625 成长能力 营业成本 27,518 22,160 30,525 34,598 营业收入增长率 66.2% -1.7% 41.3% 15.9% 营业税金及附加 659 574 837 990 EBIT增长率 61.6% 27.0% 39.9% 19.0% 销售费用 11,601 14,780 21,532 25,334 净利润增长率 22.3% 50.3% 16.7% 19.8% 管理费用 1,601 1,524 2,349 2,798 盈利能力 研发费用 0 0 0 0 毛利率 41.5% 52.0% 53.2% 54.3% EBIT 5,628 7,149 10,005 11,905 净利润率 6.6% 10.1% 8.3% 8.6% 财务费用 (7) 0 0 0 总资产收益率ROA 11.5% 14.5% 12.8% 12.4% 资产减值损失 298 140 185 50 净资产收益率ROE 19.1% 22.3% 20.6% 19.8% 投资收益 51 950 0 0 偿债能力 营业利润 5,426 7,960 9,820 11,855 流动比率 2.5 3.2 3.1 3.5 营业外收支 (90) 0 0 0 速动比率 1.7 2.2 2.0 2.7 利润总额 5,336 7,688 9,820 11,855 现金比率 1.4 1.8 1.6 2.3 所得税 1,401 1,884 2,430 2,984 资产负债率 0.3 0.2 0.3 0.2 净利润 3,935 5,803 7,390 8,871 经营效率 归属于母公司净利润 3,095 4,650 5,426 6,500 应收账款周转天数 7.4 11.4 10.2 9.6 EBITDA 5,999 7,149 10,005 11,905 存货周转天数 59.9 105.0 105.0 105.0 总资产周转率 2.0 1.6 1.8 1.6 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 货币资金 11289 12977 16482 25873 每股收益 1.6 2.4 2.8 3.3 应收账款及票据 979 1465 1873 2048 每股净资产 8.3 10.7 13.5 16.8 预付款项 693 703 942 1012 每股经营现金流 1.4 1.4 2.8 5.8 存货 5943 7123 11147 9734 每股股利 0.6 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 67 67 67 67 估值分析 流动资产合计 19578 22992 31407 39384 PE 60.2 40.1 34.4 28.7 长期股权投资 284 1234 1234 1234 PB 11.5 8.9 7.1 5.7 固定资产 1932 1932 1932 1932 EV/EBITDA 29.2 24.3 17.0 13.5 无形资产 1202 1202 1202 1202 股息收益率 0.6% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 7269 9060 11060 13060 资产合计 26847 32053 42467 52444 短期借款 289 289 289 289 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 2859 2189 3223 3556 净利润 3,935 5,803 7,390 8,871 其他流动负债 28 28 28 28 折旧和摊销 669 140 185 50 流动负债合计 7793 7195 10219 11325 营运资金变动 (1,775) (2,464) (2,071) 2,471 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 2,722 2,801 5,505 11,392 其他长期负债 427 427 427 427 资本开支 1,579 1,113 2,000 2,000 非流动负债合计 470 470 470 470