金山（3888.HK）更小〜比预期〜三季度亏损；最坏的时刻已经过去

香港结果审查11月12日发布的2018年第三季度业绩超出预期1 2017年10月17年12月2月18日18年4月6月18日8月18日10月18日11月13日2018技术|软件与服务购买（保持）金山软件目标价钱：港币21.03价钱：港币11.70亏损低于预期，2018年第三季度；最糟糕的是过度市场帽：20.52亿美元彭博股票代码：3888 HK维持买入评级，SOP目标价从24.73港元下调至21.03港元，有80％的上涨空间。尽管我们对其两款基于JX的游戏的发布日期仍持谨慎态度，但我们继续喜欢金山软件为其办公软件以及云业务。 2018年第3季度的亏损小于预期，我们认为金山软件的最坏情况已经过去。2018年第三季度略好于预期。金山软件公布2018年第3季度亏损人民币5,900万元，超过我们预期的人民币7,200万元亏损和市场普遍预期的人民币120百万元亏损。由于其7月推出的JX World II Mobile iOS版本产生的每月总账单高于预期，其在线游戏业务表现好于预期。办公软件和云业务均实现了强劲的增长。在GPM，OPM和NPM级别，亏损的云业务部门的快速增长是利润率下降的主要原因。云和办公软件业务将继续强劲增长。公众对包括短视频在内的垂直云服务的需求是其云收入强劲增长的主要推动力。至于办公软件的运营，主要的增长动力将来自个人版的会员费。预计2019年将有两款主要的JX游戏。管理层表示，其JX III Mobile游戏可能会在19年第一季度发布，其JXII Mobile游戏可能会在JX III之前的2019年某个时间发布-这两款游戏已经获得许可。我们相信，由于金山软件对这两种基于JX IP的游戏寄予厚望，因此仍在对其进行微调，以确保它们在发布后能够带来可观的收入。尽管管理层提到19Q1将是发布时间，但我们仍保持谨慎态度，并继续以财务预测为基础，并假设两款新游戏将于2019年中期发布。维持买入评级，下调目标价至21.03港元，意味着2019年预期市盈率为20倍。我们维持财务预测不变，但将其SOP估值中的在线游戏业务的2019F目标市盈率从9倍下调至7倍（图2）。这是因为：i.同行倍数下降；ii.我们认为，网络游戏行业面临压力。分享资料平均每日成交额（港元/美元）163m / 21m52周低/高价格（港元）10.1 – 31.1自由流通量（％）55已发行股份（百万）1,299估计回报率80％股东比例管理27.1腾讯8.2表现（％）年初至今1m 3m 6m 12m绝对相对资料来源：彭博社金山软件（3888 HK）35.0 30.025.020.015.010.05.0 0.0资料来源：彭博社请参阅本报告末尾的重要披露分析员李玉杰+852 2103 5680(55.0)(7.6)(30.9)(53.8)(45.7)(40.7)(6.9)(21.3)(36.1)(33.7)重播和音频直流-16D ec-17直达18楼直达19楼直流2 0 F总营业额（人民币元）3,8345,1815,5147,86911,038报告净利润（元）9541,2133361,2832,085经常性净利润（CNYm）9541,2133361,2832,085经常性净利润增长（％）73.427.2(72.3)281.862.5经常性每股收益（人民币）(0.21)2.340.060.811.39DPS（人民币）0.090.090.100.100.10经常性市盈率（x）(47.91)4.29167.2012.457.21P / B（x）0.740.740.750.690.61股息收益率（％）0.890.920.960.960.96平均净资产收益率（％）(3.4)32.10.78.813.7净负债对权益（％）(0.79)(0.65)(0.61)(0.59)(0.57)资料来源：公司数据，RHB 金山软件2018年11月13日技术|软件与服务2图1：年度损益表12月31日财政年度（人民币百万元）2012财年2013财年2014财年2015财年2016财年2017财年FY18FFY19FFY20F线上游戏851.41,095.91,252.81,368.82,545.73,120.22,344.93,407.24,814.7云--123.6271.5737.21,332.52,125.23,097.44,346.4办公软件--299.7392.4550.7728.61,044.21,364.51,877.3总收入1,411.22,173.33,350.12,032.73,833.55,181.35,514.47,869.011,038.4同比38.3%54.0%54.2%-39.3%88.6%35.2%6.4%42.7%40.3%收益成本(186.9)(297.1)(589.7)(512.7)(1,292.4)(2,168.9)(2,938.2)(3,930.4)(5,099.1)毛利1,224.21,876.22,760.51,520.02,541.13,012.42,576.23,938.65,939.3同比40.3%53.3%47.1%-44.9%67.2%18.5%-14.5%52.9%50.8%毛利润率86.8%86.3%82.4%74.8%66.3%58.1%46.7%50.1%53.8%研发费用(385.4)(596.5)(956.1)(771.0)(1,084.5)(1,446.0)(1,919.7)(2,196.7)(3,011.6)销售费用(234.1)(382.8)(797.4)(250.0)(323.3)(545.0)(701.1)(722.6)(960.6)管理费用(148.0)(192.2)(297.4)(150.0)(196.9)(256.8)(407.9)(507.0)(648.1)其他运营成本(23.0)(7.3)(29.9)(31.0)(7.7)(9.5)(7.2)(16.0)(22.4)单板电脑(48.5)(61.4)(201.9)(52.0)(54.9)(235.2)(199.5)(221.0)(240.0)其他收益28.645.935.860.051.3294.0246.5396.9556.8营业利润413.9681.9513.6326.0925.1813.9(412.7)672.21,613.5同比24.9%64.7%-24.7%-36.5%183.8%-12.0%-150.7%-262.9%140.0%营业利润率29.3%31.4%15.3%16.0%24.1%15.7%-7.5%8.5%14.6%净财务收入89.3105.0163.0116.450.982.6(38.5)(76.9)(20.0)合资企业8.61.1(14.5)(43.3)94.6172.1188.4308.9323.0公允价值收益16.0(10.4)(6.4)------获得处置及其他收益-47.5306.1(75.5)(1,152.2)(156.5)(54.5)--PBT527.8825.1961.8323.7(81.6)912.1(317.3)904.11,916.5税(61.4)(71.2)(95.2)(140.0)(177.2)(133.8)(217.1)(180.8)(383.3)有效税率（％）11.6%8.6%9.9%43.3%-217.2%14.7%-68.4%20.0%20.0%持续经营利润---183.7(258.7)778.3(534.4)723.31,533.2终止经营的利润---158.1(33.6)294.1---终止经营的利润-----2,224.3---MI33.883.197.8(27.5)(21.5)94.8(616.5)(380.0)(372.0)净利润-报告432.6670.7768.8369.2(270.7)3,201.882.21,103.31,905.2同比33.2%55.1%14.6%-52.0%-173.3%-1282.7%-97.4%1242.9%72.7%NPM-已报告30.7%30.9%22.9%18.2%-7.1%61.8%1.5%14.0%17.3%净利润-非公认会计准则465.1742.5888.6550.2954.21,213.4336.11,283.32,085.2同比36.9%59.7%19.7%-38.1%73.4%27.2%-72.3%281.8%62.5%NPM-非GAAP33.0%34.2%26.5%27.1%24.9%23.4%6.1%16.3%18.9%资料来源：RHB，公司数据图2：SOP估值资料来源：公司数据，RHB 金山软件2018年11月13日技术|软件与服务3SWOT分析 强大而完善的研发（R＆D）团队，在中国享有盛誉 在中国乃至全球拥有强大的品牌知名度 移动网络 办公软件货币化和增值服务 云 云服务市场竞争非常激烈 个人计算机（PC）游戏市场正在放缓 手机游戏市场竞争激烈，面临监管风险 云投资可能不会产生公司期望的回报 金山软件2018年11月13日技术|软件与服务4RHB投资评级指南购买：未来12个月股价可能超过10％交易购买：未来三个月股价可能超过15％，但长期前景仍不确定中性：未来12个月内股价可能在+/- 10％的范围内得到好处：已达到目标价。希望在较低水平上积累卖：未来12个月股价可能下跌10％以上没有评分：库存不在常规研究范围内投资研究免责声明RHB已发布此报告仅供参考。本报告旨在在RHB及其关联公司的客户之间或在RHB认为有资格获得此报告的人士中散发，并且未考虑任何特定人士的特定投资目标，财务状况和特定需求，可能会收到此报告。本报告无意，并且在任何情况下都不应解释为要约或要约的邀约，以买卖本文中提及的证券或任何相关金融工具。该报告可能还包括全部或部分由RHB的战略，合资企业和/或业务合作伙伴准备的摘要，研究，汇编，摘录或分析。对于此类信息的准确性或完整性，不作任何陈述或保证（明示或暗示），因此，投资者应在做出依赖于此的信息之前做出自己的知情决定。本报告并非针对或打算分发给任何地方，州，国家或其他司法管辖区的公民或居民或位于任何地方，州，国家或其他司法管辖区的任何个人或实体，或旨在将其分发，发布，提供或使用。违反适用法律或法规。接受本报告即表示，接受者（i）声明并保证，其可以根据其所在地司法管辖区的法律法规或其他适用法律合法地接收本文档，并且（ii）承认并同意受其约束。受此处包含的限制。不遵守这些限制可能构成对适用法律的违反。本文包含的所有信息均基于可公开获得的信息，并已从RHB认为在本报告发布之时可靠和正确的来源获得。但是，此类来源尚未得到RHB和/或其分支机构的独立验证，并且本报告并不意图包含潜在投资者可能需要的所有信息。本文所表达的观点仅是RHB当前的观点，如有更改，恕不另行通知。 RHB没有义务更新或保持本文所表达的信息和观点或使接收者能够访问任何其他信息。因此，RHB对于本报告中所包含信息和意见的充分性，准确性，可靠性，公平性或完整性，不做任何明示或暗示的保证，陈述或保证。 RHB（包括其高级管理人员，董事，合伙人，关联方和/或雇员）或任何代理商均不对因使用而引起的任何直接，间接或间接损失，利润损失和/或损害承担任何责任或依赖于本研究报告和/或与本报告有关的进一步交流。特此明确声明不承担任何此类责任。尽管已尽一切努力确保本报告中的事实陈述准确无误，但本报告中包含的所有估计，预测，预测，观点表达和其他主观判断均基于被认为是合理的假设，因此不能解释为表示其中提到的事项将会发生。 RHB或任何其他来源的不同假设可能会产生实质上不同的结果，并且一种类型的研究产品中包含的建议可能与其他类型的研究中包含的建议不同。货币的表现可能会影响本报告中引用的证券或任何其他金融工具的价值或收入。由本报告中讨论的证券支持的存托凭证持有人承担货币风险。过往表现并不代表未来表现。投资收益可能会波动。本报告直接或间接涉及的投资价格或价值可