六月29，2018东方证券（香港）1股票市场香港股票早间笔记赛勒斯·泰（SFC CE：BKJ685）（852）3519 1292 2018年6月29日市场包装恒指▲国企指数0.50％▼0.10％成交额1,172亿港元▲9％（平均30天）上交所综合指数▼0.93％深证成分▼1.06%部门追踪库存追踪一维▲%1年▲%一维▲%1Q▲%石油和天然气2.3制药与生物77.3全球品牌GR（787）67.2AV促销HO（8419）469.8电的1.6加油站68.5BCI集团控股（8421）23.7正立控股（8283）414.0多元化的1.3纺织品类64.3锐洋国际（8070）14.0佐敦控股LT（8392）302.3化学制品1.2媒体60.5STARRISE MEDIA H（1616）13.1SHIS LTD（1647）172.6树木0.9饮料59.4南方通讯（1617）12.7桑奈健康指数（1889）146.3 市场亮点安踏体育（2020 HK）在中国体育用品行业脱颖而出，销售强劲安踏体育成立于1991年，现已成为领先的体育用品公司。其产品包括运动鞋，服装和配饰。安踏凭借其“单焦点，多品牌，全渠道”策略。自上市以来，集团的业绩一直创历史新高，过去十年来其收入和股东应占利润增长了五倍多（2017年收入达到人民币167亿元，而股东应占利润达到人民币31亿元） 。产品结构多元化已成功吸引了不同的消费群体人民币（百万）18,00016,00014,000大众市场品牌安踏提供专业运动货到大众价格质量比。安踏儿童（Ata Kids）成立于2008年，为0至14岁的儿童提供儿童体育用品。高端时尚运动品牌安踏于2009年收购了FILA在中国的业务，成功地将时尚融入了运动服。成立于2015年，FILA Kids为7-12岁的儿童提供高端儿童服装和鞋类。高端运动品牌安踏与Descente建立了独家经销权，目标客户是25-35岁的客户，他们关注产品的功能和设计。中端时尚休闲运动品牌安踏于2015年收购了俄罗斯品牌Sprandi，业务覆盖体育用品，户外运动产品和运动休闲服装。它主要关注中国的跑鞋市场。2017年：收入达到人民币12,00010,000在2017年收购了Kingcow及其独家经销权安踏看到了中国的两个孩子政策中的商机，并收购了19岁的童装品牌Kingcow，该品牌为0-14岁的孩子提供衣服和配件。2017年获得Kolon Sport的独家经销权安踏获得了Kolon Sport IP的独家经销权，从而扩大了集团在中高端体育用品领域的业务。16.7十亿，增长25％8,0006,0002012-2013年业绩录得下降2014年业绩录得拐点4,0002,000由于市场扩张加速，零售渠道过度扩张，激烈的市场竞争和库存清理，中国的体育用品行业提高了折现率，导致业绩下降。1) 安踏基本上解决了库存危机，平均库存周转天数达到58天，而Tebu，Peak和361°超过70天。2) 安踏完全意识到品牌识别不再是影响消费者偏好的主要因素。因此，它通过专注于生产用于各种运动的中低端休闲/专业体育用品来改变其业务战略。020072008200920102011201220132014201520162017 六月29，2018东方证券（香港）2强大的品牌知名度 非安踏品牌成为GPM增长动力50%48%46%44%42%40%38%36%20132014201520162017零售销售店铺数安踏的GPM已连续4年保持增长，从7.7％上升至49.9％。除了改善的内部成本控制（包括原材料成本和供应链管理）外，高毛利率的非安踏品牌收入的强劲增长已成为毛利率的主要增长动力。其中，FLIA的收入贡献近30％。根据2018年第一季度的运营表现，我们发现，虽然安踏品牌的GPM一直在增长，但非安踏品牌的GPM也正在攀升。因此，我们认为2018年的收入将再创历史新高。 建立更强大的研发和设计能力，以巩固市场领先地位研发成本和设计费用2017年新开发产品（人民币百万元）6006%5005%4004%3003%2002%100020132014201520161%0%2017随着越来越多的消费者偏爱运动装，消费升级带来了消费结构的变化。此外，对功能化，差异化的高端体育用品的市场需求也越来越强。结果，研发成本每年都在持续增长，平均支出占总收入的4-5％（耐克超过10％）。 2017年底，安踏推出了采用A-FLASHFOAM的跑鞋，这是一种自主研发的鞋底技术，具有良好的减震和防反弹保护能力，并将这项新技术推向大众。（人民币百万元）2,0001,5001,0005000广告和促销费用2013201420152016201713%12%12%11%11%10%10%市场份额2008除了在研发和设计上为品牌差异化而付出的努力之外，广告和促销在建立强大的品牌知名度方面也起着重要作用。每年，广告和促销费用占总收入的10％以上。安踏试图通过赞助曝光，品牌大使和促销活动来加强其品牌形象并建立更好的消费者品牌关系。它的品牌代言人不仅包括受欢迎的明星，还包括中国国家运动队，职业拳击手曼尼·帕奎奥和NBA篮球运动员克莱·汤普森。通过如此强大的广告和促销活动，品牌知名度越来越强。 2016年，安踏的市场份额达到10％，超过了所有中国体育品牌。资料来源：公司数据，iranshao，东方证券（香港）GPM不断攀升特布安踏4%6%耐克16%衬垫9%阿迪达斯13%道路条件适合沥青路面比赛橡胶跑道日常跑道公园步道目标人群技术新手A-FLASHFOAM中级脚跟材料跑步者EVA软垫前脚高度脚跟下降后脚高度人民币499元重量（US9.5）售价在中国大陆（包括安踏儿童商店）的安踏商店数量9,467中国大陆的DESCENTE店铺数64截至2017年12月31日FLIA在中国大陆，香港，澳门和新加坡的商店数量1,086特布5％安踏10%耐克22%衬里6％阿迪达斯17%2017年第一季度2017年第二季度2017年第三季度2017年第四季度2018年第一季度安踏品牌低两位数20-30%中两位数20%-25%20%-25%非安踏品牌40-50%50-60%40-50%85%-90%80%-85% 东方证券（香港）3六月29，2018 多渠道零售随着电子商务零售业在当今日益占主导地位，本集团从新兴的电子商务市场中受益匪浅。该集团不仅与天猫，京东和唯品会等中国顶级电子商务公司合作，还在其子品牌的官方网站上设有在线商店。 2017年光棍节的天猫销售额使集团的年收入增长了4％。我们相信在线销售将推动集团的业务在未来进一步发展。物流方式的改革：集团的新物流中心将于2018年投入运营，这将大大提高供应链效率（从制造到分销）。预计交货时间将从平均1个月缩短至最短48个小时，这将有助于本集团充分响应消费者的需求，并为他们提供更多优质的购物体验。 慷慨的派息（人民币百万元）10,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)年末现金余额和资本支出2008200920102011201220132014201520162017（港元）1.210.80.60.40.20高股息分配率的10年持续派息200820092010201120122013201420152016201774%72%70%68%66%64%62%60%58%56%54%集团的大部分资本支出都用于收购外国运动品牌，集团的主营业务录得强劲增长。因此，资本支出仅占总收入的不到5％。鉴于资本支出少，现金充足，本集团已连续10年成功派发股息，派息率超过60％。尽管2011-2013年的业绩有所下降，但股息支付率却有所增长，这清楚地表明了管理层对业务运营的坚定信心。通过良好的管理和在线/离线多渠道零售，我们相信，集团的业绩将再创历史新高。另一方面，强劲的收入增长将维持集团强大的现金状况和高派息率。资料来源：公司数据，欧洲瑞信国际，东方证券（香港）72%72%71%70%71%70%63%61%62%60% 东方证券（香港）4六月29，2018收入明细财务摘要（人民币百万元）201520162017收入11,32013,28219,969毛利5,1856,4598,241毛利率（％）474849营业利润2,6973,2033,989应占利润2,0412,3863,088每股收益0.971.071.40DPS0.680.760.98净负债率（％）北卡北卡北卡净现金5,1665,8306,968集团2017年业绩录得强劲增长，收入增长25％至人民币167亿元。力量弱点 集团拥有强大的品牌知名度和令人印象深刻的专业形象； 产品结构多元化成功吸引了不同的消费者群体。 集团拥有强大的研发团队。股息慷慨估值吸引力543210增长动力 The revenue mainly came from the mainland market, which is easily influenced by the single market; 本集团很容易受到原材料价格变动的影响。 机会威胁 线上线下零售一体化已成为新趋势，为公司扩大在线零售投资提供了机会。 两孩政策将增加对童装的需求。现金流量充足资产负债表稳定性 The competition is getting increasingly fierce with the competitors including both foreign and domestic 品牌； 随着在线零售越来越强大，竞争越来越激烈。关键风险估价我们的意见 随着时间的流逝，消费者的喜好和品味可能会改变。 日益激烈的竞争以及运营成本的持续增长可能会影响公司的业绩。市盈率28.7倍市净率6.6倍股息收益率2.4％ 本集团应趁机开拓毛利率较高的品牌，例如FILA； 集团拥有强大的研发能力； 在线和离线零售的整合将进一步增加集团的市场份额，并扩大其对市场的影响； 中国人的消费方式在不断变化。 竞争对手可以轻松模仿集团的设计，并以更低的价格出售。相对表现市盈率回力带近期股价以上升趋势跑赢恒生指数。6年平均市盈率高于当前估值。6年平均市净率低于当前市净率。配件2%鞋类40%衣服58%（人民币百万元）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000衣服和鞋子一直是本集团的主要收入来源，占收入的比例稳定。2017年，本集团的营业利润率下降了0.1％，这主要是由于零售业务扩张导致销售，分销和管理成本的增加。2013 2014 2015 2016 201730%25%20%15%10%5%0%营业利润率 东方证券（香港）5六月29，2018分析师认证本人（本人或全部负责本研究报告内容的主要负责人）大正（大围河）特此证明：(1) 本报告中表达的所有观点均准确反映了我对主题公司及其证券的个人观点；(2) 我的报酬与本报告或我们的投资银行部所表达的具体建议或观点无任何直接或间接关系；(3) 我没有直接或间接地受到我们投资银行部的监督或向其报告；(4) 所涉及的公司没有受到《证监会行为守则》第16.5（g）段所定义的平静期的限制；(5) 我和我的合伙人在报告发布之日前30个日历日之内没有交易或交易本报告涵盖的股票；(6) 我和我的同事不担任本报告所涵盖的上市公司的高级管理人员；和(7) 我和我的联系人与本报告所涉及的上市公司没有财务利益免责声明东方证券（香港）有限公司与本报告所涉及的一家或多家公司有业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。东方证券（香港）有限公司及其关联公司，高级管理人员，董事和雇员可能不时在本报告中提及的证券，认股权证，期货，期权，衍生工具或其他金融工具中拥有多头或空头头寸。东方证券（香港）有限公司或东方证券（香港）有限公司的任何其他成员在任何情况下均不对因任何作为或不作为所造成的任何直接或间接，间接或偶然的损失承担责任或