公司注意物业发展│ 香港│ 三月26，2019香港加（没变化）中国万科未来收益稳定增长本说明中的主要更改FY19F每股收益提高了4％。 20财年每股收益提高了10％。 价钱关 相对于恒指（RHS）35.0 107.330.0 96.225.0 85.130Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18资料来源：彭博社2018财年核心利润略有下降万科18财年的核心利润为350亿元人民币，同比增长28％，但比我们的预期低2％，这是由于低于预期的房地产销售预订，尽管部分被实现的较高毛利率所抵消。基于核心利润的34％派息，2018年每股派息同比增长14％至1.07元人民币。19-21财年合同销售增长放缓万科在2018财年实现合同销售额6070亿元人民币，同比增长15％。在2013-2018财年，其合同销售的复合年增长率为29％。鉴于基数较高，我们预计年销售率将降低约10％。适用于19-21财年。19-20财年未预订的销售收入可观截至2018年底，万科未预订的销售额为5310亿元人民币;我们希望大多数人在FY19F和1H20F得到认可。因此，我们估计万科已经锁定了FY19F收益的80％和FY20F收益的40％。我们预计其收入每年将增长28％平均超过19-21财年。毛利率将在19-21财年下降由于2017财年合约销售的高利润率，其2018财年的土地毛利土地增值税（LAT）为37％，比我们的估计高3％个百分点。我们认为，如此高的毛利率将不会在土地成本飙升的情况下持续下去，并预计将每年下降2％。平均超过19-21财年。重大的股东持有百分比深圳地铁组29.4宝能组24.3分析师作为物业管理，长期租赁住房以及物流和仓储。然而，这些服务合计仅占2018财年总收入的5％。我们预计，从中期来看，这些服务对其利润的贡献相对于其房地产开发业务将保持较低水平。维持目标价34.2港元的目标价在更新其土地储备和预订假设后，我们将19/20财年每股收益提高4％/ 10％，将资产净值提高11％，至38.0港元。目标价上调至34.2港元，仍基于相对资产净值折让10％。潜在的重估催化剂是合同销售增长和毛利率超出预期。主要的下行风险包括中国经济增速放缓和政府实施的进一步紧缩政策。财务摘要12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额（人民币元）237,345297,083372,189473,084583,632营业EBITDA（人民币百万元）60,82987,494101,145120,775143,108净利润（万元）26,09736,07942,16948,86055,185核心每股收益（人民币）2.483.193.824.435.00每股核心盈利增长25.3%28.4%19.8%15.9%12.9%FD核心P / E（x）10.388.096.755.835.16DPS（元）0.901.071.281.491.68股息收益率3.49%4.15%4.97%5.76%6.51%EV / EBITDA（x）5.834.994.623.983.37P / FCFE（x）2.877.224.944.503.81净负债8.8%30.9%34.5%31.2%25.6%P / BV（x）2.141.831.531.291.10鱼子22.2%24.4%24.7%24.0%23.0%核心每股收益估算的变化百分比3.63%9.71%CIMB /共识EPS（x）1.021.061.08资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告本报告结束时提供了重要的披露，包括任何必需的研究证明。如果此报告在美国分发，则由CGS-CIMB SECURITIES（USA），INC。分发并考虑第三方相关研究.由EFA平台提供支持■我们预计万科的合同销售将以每年10％的速度增长。鉴于FY18的基数较高，因此在FY19-21F之上。■截至2018年底，其未记账的销售额为5310亿元人民币，这表明FY19F和1H20F锁定了可观的利润。■维持目标价34.2港元的目标价。它的市盈率为6.8倍CY19F市盈率和5％的股息收益率。CFA成龙Ť(852) 2539 1324Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë共识评分*：买13卖6卖1现价：HK $ 30.15目标价：34.20港元先前目标价：30.80港元上升/下降：13.4％CGS-CIMB /共识：1.7％路透社：2202.HK彭博社：2202 HK市场帽：46,028百万美元361,259百万港元每日平均周转：2817万美元，2.247亿港元目前的股份o / s：11,039m自由浮动：46.3%*资料来源：彭博社体积价格表现绝对值（％）1M-0.53M17.11200万-7非房地产业务的贡献保持相对较低相对百分比0.25.7-0.5万科还拥有一系列快速增长的非房地产开发业务，例如 物业发展│ 中国香港万科-H│ 三月26，20192图1：万科2018财年业绩回顾人民币米20172018yoy chg2018Fvar（％）周转237,345297,08325%353,514-16%齿轮(160,621)(187,131)17%(233,953)-20%毛利76,723109,95243%119,561-8%销售和管理费用(15,895)(22,458)41%(24,419)-8%其他收入/（支出）6736801%1,700-60%营业利润61,50188,17443%96,841-9%净利息（费用）/收入(2,075)(5,999)189%(4,797)25%分享asso＆合营公司的结果4,5696,28037%5,9406%除税前溢利63,99588,45638%97,985-10%税收(27,473)(37,793)38%(40,314)-6%少数群体利益(9,157)(15,500)69%(21,865)-29%核心利润27,36535,16328%35,806-2%一次性项目686(1,391)-不适用报告利润28,05233,773DPS（元）0.901.0714%1.18-9%比率％pt chg％pt var毛利率32.3%37.0%4.7%33.8%3.2%营销，一般及行政费用比率6.7%7.6%0.9%6.9%0.7%营业利润率25.9%29.7%3.8%27.4%2.3%核心净利率11.5%11.8%0.3%10.1%1.7%净负债14.1%30.4%16.3%32.2%-1.8%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：资产净值和目标价格变化摘要港币旧新更改每股资产净值34.238.011%目标折扣10%10%呐目标价30.834.211%消息来源：CGS-CIMB研究图3：资产净值细分12个月远期资产净值人民币百万元人民币/股发展性质415,49737.6投资物业48,6504.4净债务(98,916)(9.0)资产净值365,23133.1资产净值（港元）38.0消息来源：CGS-CIMB研究图4：收入修订人民币百万元2019F2020F旧新％CHG旧新％chg收入409,777372,189-9%471,445473,0840%净利40,60242,1694%44,43748,86010%每股收益（人民币）3.693.824%4.034.4310%消息来源：CGS-CIMB研究 物业发展│ 中国香港万科-H│ 三月26，20193图5：同级比较共享光盘。至彭博社（Bloomberg）价格TP Mkt上限每股净资产值（NAV）/每股净资产值（NAV）上行市盈率（x）P / BV（x）产量(%)净负债比率（％）公司股份代号（港元）（港元）评级（百万美元）（港元）(%)(%)2017 2018F 2019F 2020F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F科力688港币28.3033.80加39,50537.625199.08.47.26.51.21.11.02.83.23.6273224华润置地1109 HK32.6531.20加28,39139.016(4)12.39.88.17.01.61.41.42.93.64.3364341万科-H2202 HK30.1534.20加46,01438.0211310.48.16.75.82.11.81.53.54.15.093134CIFI884港币5.677.20加5,65512.053278.56.75.34.41.51.31.04.15.46.2516764碧桂园2007香港11.969.50降低33,09813.511(21)10.96.75.75.02.41.81.53.94.86.6584544恒大3333港币27.0524.50加45,81533.018(9)11.24.94.34.02.71.71.50.04.810.21839274绿城3900港币7.865.60降低2,04113.943(29)8.17.06.25.70.50.50.53.03.43.975105101广州富力2777 HK16.8421.00加6,90635.052257.05.33.93.00.80.70.67.68.59.7180184158克格勃1813 HK8.529.60加3,32819.256136.47.04.83.80.80.80.75.67.78.7686559盼望960港币26.0531.50加19,04535.0262113.210.28.36.81.91.61.53.44.45.4485357世茂地产813港币22.1025.20加9,17036.039149.77.55.94.91.10.90.84.35.05.6565652中洋3377 HK3.243.40保持3,2128.56255.411.46.66.00.40.40.49.56.85.6627373SOHO中国410港币3.202.15降低2,1074.326(33)不适用53.734.226.20.40.50.533.70.91.5514952苏纳克1918年香港36.3516.50降低20,81827.5(32)(55)42.511.87.25.93.12.51.91.41.73.5257191137禹州1628 HK4.413.80加2,6549.554(14)5.14.33.93.61.00.80.76.89.011.1586455大湾区（BBA）参加敏捷3383 HK11.7615.30加5,87925.554307.05.64.74.00.90.80.77.98.811.1717967洛根房地产3380港币12.5015.00加8,68221.4422012.78.46.45.32.82.21.42.85.08.2575454深圳投资604 HK2.993.06保持3,2266.85625.810.39.39.00.60.60.56.15.05.4363736时代中国1233 HK15.6021.00加3,55630.048359.35.84.63.71.61.40.93.15.26.5586351大湾区平均50228.77.56.35.51.51.20.95.06.07.8555852香港上市开发商的平均价格36510.87.76.15.31.51.21.04.45.46.7777466中国万科-A000002 CH28.2934.40加46,01732.0122211.48.77.77.02.32.01.73.24.24.792330CMSK001979 CH22.1722.90加25,75435.037317.911.19.18.02.72.32.02.83.64.4708167未来之地-A601155 CH41.3638.50加13,84939.0(6)(7)18.511.78.36.54.53.12.42.03.63.9713547金地集团6