万科〜H（2202.HK）前三名〜1

中国房地产业终审法院首席法官(852) 3900 0853黄成玉(852) 3761 8773股票数据 Mkt帽（百万港元）337405平均3个月的吨数（百万港元）23052w高/低（港元）35.60 / 21.50发行总量分享数（百万）1,578（横） 9,724（A）资料来源：彭博社持股结构体深圳地铁28.69％菊生花13.57％安邦6.57％资料来源：公司数据，CMBIS分享表现绝对1个月-10.3％3个月-2.6％相对的-1.6%3.2%资料来源：彭博社12个月价格表现（人民币）40.035.030.025.020.015.010.05.00.08/20182202 HK恒指（重估）12/20184/20198/201资料来源：彭博社审计师：普华永道相关报告1. 稳定的销售增长– 2019年6月10日2. 仍然是大盘开发商中的首选-2019年3月27日2019年8月21日万科-H（2202 HK）最佳三强概要。在交付总建筑面积和平均售价增长的推动下，1H19的净利润增长29.8％至118亿元人民币。我们估计20年底的每股资产净值为44.87港币。因此，我们将目标价从35.48港元上调至35.90港元。维持买入建议。1H19净利润飙升30％。在交付总建筑面积增长20.7％和平均售价增长10.7％的推动下，1H19收入增长32.9％至1,393亿元人民币。 GM从1H18的33.7％提高到1H19的36.2％。营销，一般及行政费用支出与收入之比持平于8.0％。因此，1H19净利润增长29.8％至118亿元人民币。截至2019年6月，预售及未预订物业为6,216亿元人民币。1H19的合约销售增长了10％。1H19的合约销售金额和面积分别增长9.6％至3,340亿元人民币和5.6％至2,150万平方米。就地域细分而言，上海地区和中西部地区的销售额占1H19合同销售总额的35.9％和22.1％。同时，144平方米以下的中小型公寓占1H19售出住宅的91％。多数买家是首次购买者或首次升级者。在1H19，完成了1,060万平方米的物业，同比增长15.6％，约占全年计划的34.5％。在1H19收购了1,373万平方米的土地储备。在1H19，万科在1H19收购了54块土地，总建筑面积为1,373万平方米（或应占建筑面积为942万平方米）。截至2019年6月，土地储备总量和归属土地储备分别为1.53亿平方米和9293万平方米。此外，万科参与了多个城市重建项目，总建筑面积为341万平方米。目前的土地储备足以应付未来三年的发展。租金和物业管理业务强劲增长。1H19的租金收入和物业管理收入分别增长82.1％至20.9亿元人民币和28.4％至52.8亿元人民币。截至2019年6月，全球35个城市的82,000套租赁公寓投入运营。此外，万科管理的零售物业超过1,350万平方米，其中915万平方米的零售项目（正在运营的643万平方米）由SCPG管理。上调目标价至35.9港元。截至2019年6月，净负债率为35.0％。资产负债表状况良好。我们微调我们的盈利预测并略微上调。此外，我们估计20年底的每股资产净值预测为44.87港元。因此，我们将目标价从35.48港元上调至35.90港元，较资产净值折让20％。上升潜力是28.9％。重申买入建议。收益摘要（12月31日）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入（人民币百万元）237,345297,083395,725457,827506,463同比增长（％）3.725.233.215.710.6净利润（百万元）28,05233,77340,82847,91153,742每股收益（人民币）2.543.063.634.244.76同比增长（％）33.420.418.816.712.2市盈率（x）9.88.26.95.95.3市净率（x）2.11.81.51.31.1产量 （％）2.93.43.94.65.2净资产收益率（％）21.121.721.521.320.5净负债率（％）8.830.925.629.722.2资料来源：公司数据，CMBIS估计目标价35.90港元（先前目标价HK $ 35.48）上升/下降+ 28.9％当前价格HK $ 27.856个月-6.7%1.4%12个月11.4%17.2%页1招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持） 2019年8月21日2图1：2019年中期业绩1H19（人民币百万元）1H18（人民币百万元）变化（％）备注周转139,320104,85932.9%物业发展128,47298,11030.9%1H19交付的建筑面积增加21％，公认的平均售价增加11％施工2,672477460.0%物业服务5,2834,11428.4%租借2,0941,15082.1%其他业务8001,008-20.7%销售成本(88,833)(69,488)27.8%毛利50,48735,37142.7%GM从1H18的33.7％提高到1H19的36.2％其他营业收入2,4111,68842.8%分销成本(3,187)(2,808)13.5%1H19的销售费用/收入收窄0.4个百分点至2.3％行政费用(7,040)(4,731)48.8%1H19行政费用/收入增长0.6ppt至4.5％其他费用(894)(829)7.9%息税前利润41,77828,69245.6%利息花费(4,860)(3,674)32.3%关联的90776518.7%税前收益37,82525,78246.7%税收(18,540)(12,260)51.2%1H19有效税率增加1.5个百分点至49.0％税后利润19,28613,52342.6%少数民族(7,444)(4,399)69.2%净利11,8429,12429.8%资料来源：公司资料图2：合同销售资料来源：公司资料图3：1H19的合同销售明细资料来源：公司资料 2019年8月21日3图4：收入修订人民币百万元19财年新20财年FY21E19财年旧20财年FY21E19财年差异（％）20财年FY21E收入395,725457,827506,463412,073467,727512,899-4.0%-2.1%-1.3%毛利134,672147,014162,440124,725141,435154,9668.0%3.9%4.8%息税前利润111,155120,928135,500100,245115,136127,93110.9%5.0%5.9%净利40,82847,91153,74239,51747,62852,6443.3%0.6%2.1%每股收益（人民币）3.634.244.763.524.214.663.2%0.7%2.0%毛利率34.0%32.1%32.1%30.3%30.2%30.2%3.8点1.9点1.9点息税前利润率28.1%26.4%26.8%24.3%24.6%24.9%3.8点1.8点1.8点净利润10.3%10.5%10.6%9.6%10.2%10.3%0.7点0.3点0.3点资料来源：CMBIS估计图5：20年末净资产值估算（人民币百万元）每股资产净值（元）每股资产净值（港元）资产净值百分比备注已完成的项目10,3130.911.022%WACC为11.8％ ��正在施工204,79118.1220.2045%未来发展324,37428.7032.0071%上市证券5,8260.520.571%市场价值总金额545,30448.2553.79120%净债务(90,399)(8.00)(8.92)-20%2020年12月资产净值454,90540.2544.87100%资料来源：CMBIS估计 2019年8月21日4财务摘要 损益表现金流量概要YE 12月31日（人民币百万元）2017财年18财年19财年20财年FY21EYE 12月31日（人民币百万元）2017财年FY18A FY19E FY20E FY21E收入237,345297,083395,725457,827506,463息税前利润64,17388,966 111,155 120,928 135,500物业发展225,761278,083371,298427,413470,226折旧及摊销1,9292,9224,5295,5005,680施工8453,4114,1625,0776,194营运资金变动45,230 (21,185) (63,577) (99,000) (86,000)物业服务7,1999,79612,73416,30019,560已付所得税(26,514) (36,592) (53,771) (51,679) (58,192)其他业务3,5385,7937,5319,03710,483其他(2,496)(493)13,77027,12344,914销售成本(160,621)(187,131)(261,053)(310,813)(344,023)营运现金净额82,323 33,61812,1062,87241,902毛利76,723109,952134,672147,014162,440资本支出(41,043) (18,486)(9,384)(6,400)(6,580)其他收入和收益4,5383,5855,3715,5045,980合伙人/合资企业(24,036) (45,840)6,117(9,200)(6,600)分销费用(6,262)(7,868)(9,893)(10,988)(11,649)其他13,466 (3,038)3,0513,1870行政费用(9,633)(14,590)(17,016)(18,313)(18,739)投资产生的净现金(51,613) (67,364)(215) (12,413) (13,180)其他费用(1,193)(2,113)(1,979)(2,289)(2,532)营业利润64,17388,966111,155120,928135,500募集股本006,69100债务变动63,942 61,181 (18,208) 11,000 14,000财务费用(4,061)(8,181)(8,622)(8,499)(8,926)已付股息(19,134) (40,249) (11,812) (13,563) (16,049)合伙人/合资企业4,5696,2806,5007,7808,240其他10,45723,866000极好的00000筹资活动产生的现金净额55,26544,798 (23,329) (2,563)(2,049)税前收益64,68287,065109,033120,209134,814现金净变化85,97411,051 (11,438) (12,103)26,673利得税(27,473)(37,793)(50,405)(53,799)(59,822)初期现金79,490164,326 175,668 164,480152,627少数权益(9,157)(15,500)(17,800)(18,500)(21,250)汇兑差额(1,139)291250250250永动的00000期末现金164,326 175,668 164,480 152,627 179,550净利28,05233,77340,82847,91153,742抵押存款9,795 12,749 10,974 10,974 10,974核心利润28,05233,77340,82847,91153,742BS现金174,121 188,417 175,454 163,601 190,524 资产负债表键比率YE 12月31日（人民币百万元）2017财年18财年19财年20财年FY21A叶12月31日2017财年18财年19财年20财年FY21E非流动资产147,794233,508278,350286,250293,250销售组合（％）固定资产10,