万科〜H（2202.HK）合同销售增长停滞

共识评级*：买16卖7卖1当前价格：HK $ 27.15目标价：28.50港元先前目标价：39.20港元上升/下降：5.0％CGS-CIMB /共识：-21.4％路透社：2202.HK彭博社：2202 HK市值：445.09亿美元3455.96亿港元平均每日成交额：2,527万美元，1.965亿港元现有股份：11,302m自由流通量：46.3％*资料来源：彭博社公司说明物业发展│ 香港│ 2020年3月18日香港保持（以前是ADD）中国万科合同销售增长停滞本说明中的主要更改20财年每股收益下降7％。 21财年EPS下降8％。 相对于恒指（RHS）的价格收盘价36.0 114.034.0 109.032.0 104.030.0 99.028.0 94.03019年3月19日至19年9月19日至19年12月19日资料来源：彭博社FY19每股股息下跌令投资者感到失望尽管万科公布其19财年核心净利润同比增长11％至390亿人民币，但每股派息由18财年的1.07人民币降至1.045人民币，令投资者感到失望。管理层解释说，派息率下降至30％（FY18为34％）是由于Covid-19爆发期间审慎的现金流管理，并有信心在未来几年内保持稳定的派息率。未来合同销售业绩不佳万科报告，19财年的合同销售额仅同比增长4％至6,300亿人民币。管理层估计，在中国持续爆发Covid-19的背景下，2月至3月20日的合同销售短缺510亿元人民币。由于项目开工进度推迟，我们将其20财年的合同销售额从7400亿人民币下调至6220亿人民币，同比下降1％。 19年底末，该公司的未预订销售额为6090亿元人民币，为FY20F-21F的收入增长留有足够的空间。但是，由于土地成本上升，我们预计已确认销售的毛利率（GPM）将逐渐下降。一线和二线城市的积极土地储备将继续在19财年，它以1,252人民币/平方米的平均土地成本获得了3,720万平方米的土地储备总建筑面积，同比增长15％，因为其将土地收购总成本的79％用于第一和第二级城市。收购的新土地储备建筑面积低于19财年的合约销售建筑面积（4,110万平方米）;因此，我们认为它将在20财年继续积极寻找新的土地储备，以避免土地储备枯竭。没有计划剥离其财产管理部门 万科物业管理部门的总收入为127亿人民币，增长30％大股东持有百分比深圳地铁集团29.4宝能集团24.3分析师好的19年末，其PM部门的合同总建筑面积为6.4亿平方米（同比增长26％），其中管理的建筑面积为4.5亿平方米。但是，万科没有计划在短期内剥离其PM部门。从“加持”降级至目标折扣范围扩大我们将20/21财年EPS分别下调7％/ 8％，以考虑到建设和交付进度的放缓。鉴于Vanke-H的销售和利润增长前景较弱，我们将其目标价从28.5港元下调至较低，基于较其资产净值40.7港元（先前为43.6港元）扩大30％（先前为10％）的目标价，我们将其评级从持有下调为持有。主要的上行风险是强劲的合同销售。 Covid-19病毒的长期爆发以及中国经济的进一步放缓是主要的下行风险。财务摘要12月18日19年12月12月20楼12月21日12月22日净收入总额（人民币元）297,083367,894416,170522,122572,595营业EBITDA（人民币百万元）87,494107,412109,999132,393140,172净利润（人民币元）36,82039,14043,03247,49349,389核心每股收益（人民币）3.193.493.814.204.37每股核心盈利增长28.2%9.5%9.1%10.4%4.0%FD核心P / E（x）7.707.016.455.845.62DPS（元）1.071.051.141.261.31股息收益率4.36%4.26%4.64%5.13%5.34%EV / EBITDA（x）4.844.204.463.873.69P / FCFE（x）6.879.826.305.093.80净负债30.9%34.3%39.4%38.8%34.0%P / BV（x）1.741.481.271.090.96鱼子24.4%22.8%21.1%20.1%18.2%核心每股收益估算的变化百分比(7.30%)(8.02%)CGS-CIMB /共识EPS（x）0.910.89资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告第三方相关研究.由EFA平台提供支持降级■尽管万科的核心净利润在19财年同比增长11％，但该公司下调了19财年的每股股息，令投资者感到失望。■在中国爆发Covid-19的情况下，由于销售势头放缓，我们预计20财年合同销售将同比下降。■我们将Vanke-H评级从“增持”下调至“持有”，目标价下调至28.5港元，基于较净资产值折让扩大了30％。CFA成龙Ť(852) 2539 1324Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë体积价格表现1M3M1200万绝对值（％）-14.1-14.8-10.1相对百分比2.71.79.7 物业发展│ 中国香港万科-H│ 2020年3月18日2图1：中国万科-H 19财年业绩回顾人民币百万元20182019yoy chg2019Fvar（％）周转297,083367,89424%372,189-1%齿轮(187,131)(235,697)26%(245,988)-4%毛利109,952132,19720%126,2015%销售和管理费用(22,458)(24,785)10%(25,056)-1%其他收入/（支出）68090733%2,408-62%营业利润88,174108,31923%103,5535%净利息（费用）/收入(5,999)(5,736)-4%(5,777)-1%分享asso＆合营公司的结果6,2803,791-40%6,908-45%除税前溢利88,456106,37420%104,6842%税收(37,793)(50,985)35%(42,994)19%少数群体利益(15,500)(16,260)5%(21,256)-24%核心利润35,16339,12911%40,434-3%一次性项目(1,391)(257)-82%-不适用报告利润33,77338,87215%DPS（元）1.071.045-2%1.21-14%比率％pt chg％pt var毛利率37.0%35.9%-1.1%33.9%2.0%营销，一般及行政费用比率7.6%6.7%-0.8%6.7%0.0%营业利润率29.7%29.4%-0.2%27.8%1.6%核心净利率11.8%10.6%-1.2%10.9%-0.2%净负债30.9%34.3%3.4%37.5%-3.2%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：资产净值和目标价格变化摘要HK $旧新变化每股资产净值43.640.7-7%目标折扣10%30%20%目标价39.228.5-27%消息来源：CGS-CIMB研究图3：2020F年底净资产值细分2020F年底净资产值人民币百万元人民币/股发展性质458,33940.6投资物业62,5305.5净债务(92,857)(8.2)资产净值428,01237.9资产净值（港元）40.7消息来源：CGS-CIMB研究图4：收入修订人民币百万元2020F2021F2022F旧新％CHG旧新％CHG新总收入473,084416,170-12%583,632522,122-11%572,595核心净利润46,42343,032-7%51,63347,493-8%49,389每股收益（人民币）4.113.81-7%4.574.20-8%4.37DPS（元）1.381.14-17%1.531.26-18%1.31消息来源：CGS-CIMB研究 物业发展│ 中国香港万科-H│ 2020年3月18日3图5：中国房地产同行比较共享光盘。至彭博社（Bloomberg）价格每股盈利上限每股资产净值（NAV / sh）每股资产净值（NA）上行市盈率（x）市净率（x）收益率（％）净负债率（％）公司股票代号（HK $）（HK $）评级（美元） ）（％）（％）2018 2019F 2020F 2021F 2018 2019F 2020F 2018 2019F 2020F 2018 2019F 2020F科力688港币24.4038.00加34,42942.242567.26.25.55.10.90.80.83.74.14.7323124华润置地1109 HK32.1546.90加29,20052.138469.67.86.86.01.51.31.33.64.45.2343837万科-H2202 HK27.1528.50保持44,50940.73357.77.06.45.81.71.51.34.44.34.6313439CIFI884港币4.908.60加4,98714.466766.14.84.13.51.21.00.86.07.68.8676460碧桂园2007香港8.6813.00保持24,43116.347505.24.53.83.41.41.10.96.27.79.0505553恒大3333港币12.9427.1加22,06440.1681093.14.13.53.11.11.10.99.612.311.1152155140绿城3900港币8.5711.70保持2,39619.556378.17.06.35.70.60.60.53.03.53.71059989广州富力2777 HK10.3219.80加4,64633.069923.42.72.62.30.40.40.411.912.013.7184177155克格勃1813 HK9.6415.40加3,94422.056608.35.84.23.40.90.90.86.46.99.4657166盼望960港币34.5044.00加26,59444.0222814.311.39.27.62.32.11.83.24.04.9535752世茂地产813港币23.8540.00加10,62650.052688.46.55.14.11.11.00.84.66.27.5576362中洋3377 HK2.323.10保持2,2767.770348.65.84.44.10.30.30.39.07.49.4737270SOHO中国410港币3.753.70加2,5115.329(1)48.342.735.131.50.50.50.50.91.01.2424241苏纳克1918年香港35.2557.60加21,09164.045638.35.33.93.02.51.91.52.64.96.5170187142禹州1628 HK3.245.90加2,17911.772823.73.32.82.40.70.60.59.614.013.5676967中良2772 HK5.098.10加2,34818.172598.84.13.32.76.42.31.40.09.612.0587775大湾区（GBA）演出敏捷3383 HK9.1315.90加4,60626.566744.64.13.63.30.70.60.510.512.313.7798376中国奥园3883 HK8.3716.70加2,90020.9601008.74.73.22.61.71.20.94.87.310.7596147洛根房地产3380港币10.9017.10加7,73224.455577.75.44.54.02.01.31.05.49.110.9545655深圳投资604 HK2.303.20保持2,6177.168395.95.75.14.90.50.40.47.88.39.1414038时代中国1233 HK11.8222.40加2,95632.063904.73.73.22.51.21.10.86.47.99.3636766GBA平均值62726.34.73.93.51.20.90.